央行打響匯率保衛(wèi)戰(zhàn) 萬億元公開市場操作成降準替身

不降準？不降準！

　　1月28日下午，中國人民銀行公告稱，為做好春節(jié)前后流動性管理工作，保持流動性合理充裕，將增加春節(jié)前后公開市場操作場次，從1月29日（周五）起至2月19日，除了周二、周四常規(guī)操作外，其他工作日均正常開展公開市場操作，操作流程保持不變。

　　就在這則公告發(fā)布之前，央行在公開市場剛剛進行了2600億元28天期逆回購操作、800億元7天期逆回購操作。至此，1月最后一周公開市場本周凈投放5900億元，創(chuàng)2013年2月來最大規(guī)模。

　　到目前為止，央行已經(jīng)連續(xù)4周實現(xiàn)了凈投放，春節(jié)前降準預(yù)期再度降溫。央行更為謹慎的對待貨幣政策的寬松尺度，被市場解讀為對當(dāng)前人民幣匯率維穩(wěn)的迫切需求。

　　由于短期的公開市場操作將陸續(xù)在春節(jié)后到期。受訪經(jīng)濟界專家稱屆時央行仍可能通過降準來緩釋流動性。

　　穩(wěn)定匯率成短期最重要目標

　　即將到來的中國農(nóng)歷春節(jié)有慣性的資金需求高峰?；厮?015年初，央行就曾通過降準來對沖外匯占款下降和春節(jié)因素共同導(dǎo)致的流動性緊張。但2016年春節(jié)在即，1月27日全國銀行間同業(yè)拆借中心的加權(quán)平均數(shù)據(jù)顯示，衡量銀行間資金充裕程度的14天回購利率周三躍升48個基點至3.30%，創(chuàng)13個月最大升幅。

　　但市場曾預(yù)期的降準遲遲未兌現(xiàn)，取而代之的是央行通過包括逆回購、國庫現(xiàn)金定存、MLF、SLO等向市場投放資金。

　　據(jù)國泰君安(17.380, 0.84, 5.08%)統(tǒng)計顯示，1月15日起央行通過逆回購凈投放6750億元，國庫定存投放800億元，SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）累計投放2050億元，MLF（中期借貸便利）累計投放8625億元。按照市場人士的計算，這一力度釋放的流動性規(guī)模接近降低存款準備金100bps。

　　顯然，央行是有意放水，但又不愿意以降準的方式進行。在市場分析人士看來，2016年開年吃緊的人民幣匯率走勢是其謹慎行為的根源。

　　法國巴黎銀行（BNPP）在1月27日對外發(fā)布報告中指出，鑒于中國官方對于人民幣匯率持穩(wěn)的迫切需求，預(yù)計中國央行（PBOC）將更為謹慎的對待寬松貨幣政策，這使得其降準降息空間有限。

　　支持這一論斷的是這組數(shù)據(jù)：2015年10月中國央行實施降準降息之后，11月與12月中國外匯儲備連續(xù)出現(xiàn)大幅下滑。從中國央行公布的數(shù)據(jù)顯示，12月中國外匯儲備再從11月的34382.84億美元下降至33300億美元，減少了1083億美元，創(chuàng)史上最大單月降幅。

　　資本的加速外流使得央行需動用更多的外匯儲備來維持人民幣匯率的穩(wěn)定。

　　“目前影響匯率的因素一方面是年初匯兌高峰期已經(jīng)過去；另一方面是央行的貨幣政策遲遲未能有效放松對匯率形成短期的穩(wěn)定作用。”方正證券(6.770, 0.36, 5.62%)高級宏觀分析師楊為 對《中國經(jīng)營報》記者分析稱。

　　在央行一系列公開市場操作下，有跡象顯示，人民幣對美元匯率出現(xiàn)平穩(wěn)現(xiàn)象，在岸、離岸市場上人民幣對美元匯率持續(xù)企穩(wěn)。

　　1月26日，A股遭遇重挫，但人民幣兌美元匯率走勢卻依然穩(wěn)健。當(dāng)日，在岸市場方面，人民幣對美元即期匯率收盤報6.5822，較上一個交易日小幅下跌28個基點。

　　同時，人民幣對美元匯率中間價報6.5548，較上一個交易日小幅上調(diào)9個基點，人民幣中間價連續(xù)多日上調(diào)。中間價上調(diào)也被視為釋放出穩(wěn)定匯率的信號。

　　而就在一周前，1月21日離岸和在岸人民幣在紐約交易時段就出現(xiàn)走穩(wěn)現(xiàn)象，匯差在200~300點之間浮動。當(dāng)日，在岸人民幣兌美元收于6.5797，幾乎連續(xù)4個交易日收平，交易量下跌15%。

　　有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從1月第三周起，在岸和離岸市場的匯差基本維持在300個基點左右。相比之下，2016年1月的第一周，離岸人民幣匯率市場出現(xiàn)了較大幅度的波動，在岸和離岸市場的匯差一度擴至1600個基點。

　　受訪專家稱，之前監(jiān)管層可能針對投機資本進行了回擊，目前匯率波動相對比較平穩(wěn)，預(yù)計人民幣匯率短期將保持基本穩(wěn)定。

　　春節(jié)后降準仍可期

　　“我們測算，春節(jié)資金需求近2.8萬億元（包括2015年12月和2016年1月，兩個月外匯占款流失預(yù)計1.1萬億元、繳稅3000億元、現(xiàn)金需求1萬億~1.5萬億元、境外人民幣清算行繳存準2000億元左右）；而在資金投放上，12月財政存款已投放1.4萬億元，央行已釋放跨年資金超1.65萬億元，已足夠應(yīng)對資金需求。”國泰君安首席宏觀分析師任澤平看來，在面臨美元加息周期，國內(nèi)外金融市場波動加大，人民幣持續(xù)貶值壓力下，央行規(guī)避直接降準，通過逆回購、SLO、MLF、國庫定存等類降準降息工具釋放流動性，引導(dǎo)資金利率下降，既穩(wěn)定流動性預(yù)期，又不加重人民幣貶值壓力。

　　光大證券(16.310, 1.08, 7.09%)首席經(jīng)濟學(xué)家徐高亦對記者稱，“央行短期流動性投放壓低了降準預(yù)期。央行官員在流動性會議中講話顯示，出于維持人民幣匯率穩(wěn)定以及抑制金融機構(gòu)加杠桿等目的，央行減少使用降低存款準備金這類具有強烈寬松信號的貨幣政策。”

　　近日，人民銀行召開商業(yè)銀行座談會。會議指出，對于流動性需求，央行將通過分別開展MLF、SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等操作安排6000億元以上資金予以支持。同時，央行有官員在此次座談會上還表示，個別金融機構(gòu)對流動性預(yù)期偏于樂觀，補充流動性的工具選擇，不輕易實施降準，應(yīng)通過公開市場操作進行調(diào)控。

　　這一系列公開市場操作從資金價格上看，在一定程度上緩和了市場的情緒：1月第三周投放的28天逆回購、3個月MLF、6個月MLF、9個月國庫定存利率分別為2.6%、2.75%、3.00%、3.02%，分別下調(diào)220bp、75bp、25bp、223bp。

　　民生證券研究院固定收益組負責(zé)人李奇霖認為，短期看，政策導(dǎo)向是先穩(wěn)匯率，再穩(wěn)利率；“漫灌”改“滴灌”。在他看來，短期來看，短端利率的下行必定會對貶值造成壓力。央行政策走向為先穩(wěn)匯率，同時采取短期流動性工具對沖的方式穩(wěn)定短端利率。央行可在到期后選擇續(xù)期或回收流動性，從而取得信貸投放額主動性。而信貸投放額度過快進一步制約央行的放水，短期采取降準的概率降低。

　　大多數(shù)受訪人士同時表示，降準仍可期，有望在春節(jié)后出臺。“央行目前調(diào)控手段主要是投放短期資金，與穩(wěn)定匯率的意圖密不可分，因為目前整體流動性仍然偏緊，亟待央行通過釋放長期資金來對沖。預(yù)計當(dāng)匯率穩(wěn)定預(yù)期形成后，央行可能會通過降準來緩釋流動性。”楊為 對記者稱。

　　李奇霖也表示，中長期，考慮到經(jīng)濟下行背景、外匯占款持續(xù)下滑、地方債置換加速等，降準仍可期待。

　　在他看來，目前短端相對的高位是考慮到了匯率貶值的壓力，需要維系一個相對較高的息差，但在目前經(jīng)濟下行的背景下，短端維持這么高（制約長端空間）可能會加速惡化人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)，套息獲得的收益有限但或有損失的風(fēng)險卻是無限的，資金更劇烈流出，匯率貶值壓力有增無減。

　　最新數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟仍面臨下行壓力。1月27日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額比2014年下降2.3%；實現(xiàn)主營活動利潤比2014年下降4.5%。同時，2015年12月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降4.7%，降幅比11月份擴大3.3個百分點。

　　國家統(tǒng)計局相關(guān)負責(zé)人表示，這主要因為國內(nèi)外市場需求不足，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和銷售增長明顯放緩。雖然工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級顯現(xiàn)成效，但2016年工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況可能很難改觀。

　　另一方面，因外匯占款下降產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣缺口有持續(xù)性，且短端利率已經(jīng)開始制約長端利率下行的幅度。外匯占款是基礎(chǔ)貨幣供給非常重要的一部分，這塊缺口央行會彌補。同時，2016年地方債務(wù)置換步伐加快，為降低債務(wù)的利息支出，降準力度有望進一步加大，以拉低未來地方政府債券的發(fā)行利率。

　　“如果央行認為降準的信號意義過強，有可能會采取PSL等長期流動性工具來補充長期流動性的匱乏，但無論是PSL或MLF，都存在資金成本，期限不匹配，無法完全對沖，隨著時間推移，會推升銀行間資金利率。月初大規(guī)模的信貸投放不具備可持續(xù)性。”李奇霖稱。

　　據(jù)民生證券估算，由于外匯占款持續(xù)流出，2015年四季度央行口徑外匯占款下降1.3萬億元，1月預(yù)估下降6000億~8000億元，累積下降近2萬億元。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。