人民幣匯率：恐慌壓倒了基本面

中國鐵合金網訊：這一年多以來，人民幣持續(xù)貶值。但如果撇開市場走勢，冷靜的來研究，人民幣不僅沒有貶值基礎，甚至會存在一定的升值壓力。所以說人民幣的持續(xù)貶值，是恐慌壓倒了基本面，很大程度上是預期的自我實現(xiàn)和加強，這是索羅斯反身性理論的又一個實踐案例。

很多人預測人民幣會貶值，主要是因為以下幾點理由：第一，中國經濟增速下滑，而且資產價格在高位；第二，中國M2增速過高；第三，中美利差的收窄。本文并不是要預測人民幣走勢，而是想說明，大家普遍認為人民幣要貶值的理由，都很不靠譜。從這些理由推導出來的結論，當然就更不靠譜了。

經濟增速下滑，資產泡沫破滅，匯率就要貶值？那先聊聊日本吧

和很多人不一樣的是，在2009-2012年那段時間，我就開始懷疑人民幣其實是不是應該貶值。因為在歐美交流考察及旅游的過程中，發(fā)現(xiàn)當?shù)氐暮芏辔飪r比想象的便宜，部分城市的生活成本可能北上廣深要低。這和印象中有很大差別，再考慮中國經濟增速下臺階，一個直觀的感覺是，人民幣是不是應該要貶值？

我們的職業(yè)特點，當有了一個邏輯上的假設，就需要案例來印證或者推翻我們的假設。這個假設遇到的第一個、也是最大的一個障礙就是日本。日本在經濟增速下臺階的過程中，伴隨著資產價格泡沫的破滅，股票及房子都是暴跌。但令人驚奇的是，同期日元竟然是大幅度升值的：從1美元兌270日元一路升值到1美元兌90日元！要驗證一個假說，需要千千萬萬個案例；但如果要推翻一個假說，一個有力的案例就足夠了！

當時我還是銀華基金的研究部總監(jiān)，可以利用的資源較多。帶著這個疑惑，咨詢了很多國內外宏觀研究團隊。但在強烈的升值預期之下，研究人民幣會不會貶值，是一個非常冷門的課題，很久都沒有得到一個滿意的答案。最后遇到野村證券的一個經濟學家，終于得到一個算是比較滿意的解釋：那段時間日本的貿易順差突然大幅度的增長，對日元形成了強烈的支撐！匯率決定理論有很多，但對日本這個案例，貿易順差在當時是最合理和最有說服力的一個解釋，至少對我而言是這樣。

長期以來，中國一直是全球貿易順差大國，2015年有3.7萬億人民幣的貿易順差。2016年大部分時候平均每月有400-600億美金的貿易順差。當年亞洲金融危機及拉美危機，匯率出問題的幾個國家或者地區(qū)都是主要依靠熱錢流入，并沒有持續(xù)的貿易順差做支撐。對于中國而言，只要貿易上的競爭優(yōu)勢還在，匯率崩潰的可能性微乎其微。

M2增速過高，匯率要貶值？

還是日本的例子。當年日元匯率持續(xù)攀升的時候，日本M2增速在大部分時候其實是高于美國M2增速的。后來日本M2增速顯著低于美國的時期，日元匯率反而變成區(qū)間震蕩了。按照這種方法來預測匯率，就好比買股票的人，按照公司歷史業(yè)績增長速度來預測股價漲跌一樣不靠譜。如果歷史M2增速高，匯率就一定要持續(xù)貶值下去；那過去幾年業(yè)績增速最快的股票，是不是就要一直漲下去呢？

再來看看中國。中美兩國M2增速的差，在過去幾年其實是一個下降趨勢，最近反而降低到一個歷史較低的水平。如果因為中國M2增速高就預計人民幣要持續(xù)貶值，那就沒法解釋過去的升值壓力。事實上，如果看邊際變化，最近一年中美貨幣供給增速的差其實是在收斂的。

很多人說，中國印了那么多貨幣，既沒有通脹，也沒有貶值，這說不過去啊？！中國貨幣供應高增長一直就存在，按道理這個早已經反應在之前匯率的定價上了，為什么要等到這兩年才開始反應呢？而且，雖然M2這兩年的增速沒有降下來，但是大家注意看看，這兩年中國基礎貨幣的增長已經顯著的下降了。過去1年甚至有好幾個季度是負增長?。?！央媽其實已經變得很有節(jié)操了。

基礎貨幣供應增速顯著下降甚至是負增長，M2增速沒有下降，主要還是這幾年貨幣乘數(shù)上升得太快，貨幣在金融體系里面空轉。假如我2015年有100萬的凈資產，2016年向銀行借了款，變成1000萬的總資產含900萬的負債，然后去買各種理財產品，我會變得更加有錢了嗎？或者說這1000萬就真的應該貶值成100萬嗎？

隨著去杠桿及抑制資產泡沫的持續(xù)推進，如果央媽依然和過去兩年一樣有節(jié)操，貨幣乘數(shù)會不會再重新掉回去呢？M2增長會不會也會下來呢？2017年幾個最大的黑天鵝之一，會不會是中國M2增速顯著低于預期的12%，比如增長10%或者8%甚至更低？

利差是維持匯率的基礎嗎？

過去30多年，日本10年期國債的收益率持續(xù)低于美國，日元卻大幅度升值。不僅日本，這個也可以找到無數(shù)的案例。這其實是符合經典的匯率平價理論的。

在人民幣升值時期，中美有較長的時間沒什么利差甚至有負利差，過去幾年持續(xù)有較大的正利差，人民幣反而搞出了個貶值壓力。按照利率平價理論，在貨幣可以自由兌換的條件下（事實上這條人民幣已經不符合了），如果人民幣兌美元有升值的壓力，中美就應該有負利差；如果人民幣兌美元有貶值壓力，中美就應該有正利差?，F(xiàn)在很多人是先假設1年后人民幣兌美元會貶值到某一個位置，然后經過一番推到，說你看，中美利差要收窄了，最后再論證出結論說人民幣現(xiàn)在要貶值到多少才行（否則等式兩邊就算不平了）。但如果人民幣沒有那么大的貶值壓力或者甚至要升值呢？中美還需要正利差嗎？

中國外匯儲備規(guī)模下降，是藏匯于民嗎？

這一小節(jié)的部分內容，是受到小慶總前不久一個演講的啟發(fā)。由于貶值預期，中國的外匯儲備規(guī)模從高峰時期的將近約4萬億美元，下降到近期的3萬億美元。很多人擔心，按照近兩年的速度持續(xù)下去，中國的外匯儲備很快就會被消耗完。這種線性外推，看起來很嚇人，但實際上可能性很小。

在人民幣有升值預期的年份，企業(yè)及居民都傾向于盡量多持有人民幣。如果把2005年作為一個起點，到2014年最高峰時期，貿易項下結售匯順差比真實的貿易順差多出了9000億美元；隨著貶值預期的到來，大家又一窩蜂的想多持有美元，并以差不多10倍于之前之前的速度，1年就抹平了過去9年積累的多結匯的部分，再1年貿易項下結售匯逆差就變成了將近9000億。2年結售匯逆差將近1.8萬億。

如果我們把經常項目結售匯差分解一下，主要是兩大項影響：貨物貿易結售匯差和服務貿易結售匯差。貨物貿易結售匯差在811匯改短暫的沖擊之后，目前已近轉正。畢竟企業(yè)的生產經營都在國內，成本支出還是以人民幣為主，除非不想繼續(xù)干下去了，否則最終還是得結匯。所以貨物貿易對外匯儲備的沖擊，會是非常短暫的，不可能持久。目前持續(xù)還有結售匯逆差的，就是服務貿易結售匯部分，老百姓每人每年5萬美元，估計大部分被統(tǒng)計到這個里面去了。

老百姓的大部分交易策略，都是趨勢跟隨。很多人聽說人民幣要貶值，覺得要是不換成美元，自己就吃虧了。這得歸功于媒體的宣傳和大部分人對財富貪婪或者恐懼。我也覺得很奇怪：越是不了解東西，大家越是愿意被忽悠去下注。如果有人對你說中國平安的股票要漲，不買的話，你手上的錢相對于中國平安的股價來說，就是貶值的。很多人估計都不會在意，無論你的推薦是否出于真心還是假意，也無論中國平安的股價是否真的會漲，因為過去被忽悠買股票賠錢的經歷實在太多了。事實上，匯率波動很正常，只是中國匯率過去一直穩(wěn)定，大家還沒有來得及適應而已。美元、歐元、日元、澳元等等，自由兌換的貨幣，總是大幅度波動的。就算是全世界實力最雄厚的美國，美元歷史上大起大落也很常見。押注美元兌人民幣升值，并非是一筆穩(wěn)賺不賠的買賣。

雖然無法預測這種追漲殺跌的趨勢什么時候會終結，但一些基本的常識告訴我們，就算沒有結束，這也很可能是趨勢的后半部分了。2016年11月底，美國M2合計13萬億美元，商業(yè)銀行存款11.47萬億美元，中國居民人民幣儲蓄存款59.15萬億人民幣。假設過去幾年通過這個途徑換出去的外匯沒有被消費掉，而是全部換成美元存起來的話，1.8萬億相當美國M2的13.8%，美國銀行存款的15.8%,這個數(shù)也相當于中國儲蓄存款21%的比例。趨勢外推的結果看起來很可怕，卻不現(xiàn)實。如果這個趨勢再持續(xù)兩年，上面這3個數(shù)字比例還要再翻一番，分別變成中國大媽持有的美元相當于美國M2的27.6%、美國銀行存款的31.6%，以及老百姓儲蓄存款的42%。這得對美國政府及美國人民信任到什么程度？這得對中國政府失望或者恐懼到什么程度？事實上，就算是這種極端的情況真的發(fā)生了，中國到那個時候至少還有1.2萬億美元的外匯儲備。這個規(guī)模和目前日本相當，到時候外匯儲備全球排名，中國可能依然是第一名，最差也是第二名。這引發(fā)我們最后一個討論：中國真的需要這么多外匯儲備嗎？

中國真有必要保持這么高的外匯儲備嗎？

這個還真有點諷刺。早在2008年底，中國在外匯儲備不到2萬億的時候，國家就開始擔心外匯儲備過多，開始鼓勵企業(yè)對外投資。

到2009年底，外匯儲備2萬多億美元的時候，中國已經開始“嚴厲打擊違規(guī)資金流入”了。為了節(jié)省篇幅，本文僅截取一部分內容，想看全文的可以自己去外管局網站搜索。

其實我覺得中國儲備點黃金及少量外匯，應付極端情況就足夠了。真要到打仗或者戰(zhàn)爭什么的，你持有的外匯儲備被別人一凍結，相當于啥都沒有了。所以自己囤點黃金才算是真正可以應付極端情況下的儲備。德國最新的官方儲備僅1886億美金，但將近70%是以黃金的形式。對于擁有巨大貿易順差的中國來說，這個儲備規(guī)模也許就足夠了。

中國進口占全球貿易額的10%左右，并持續(xù)有巨大的貿易順差，但外匯儲備占了全球外匯儲備總規(guī)模的30%多。中國2016年一年的貿易順差估計就會超過5000億美金，這相當于2005年初中國全部的外匯儲備，和2015年世界第三大外匯儲備國的儲備規(guī)模差不多。在貿易上有這么強的競爭力，理論上中國甚至不需要有外匯儲備?；蛟S是我們當初太窮太落后，忍辱負重出口換匯，能換回來外匯的都是功臣。現(xiàn)在雖然富有了，但貧窮的印象太深刻，必須要金山銀山堆在身邊才踏實？真有這個必要嗎？

目前全球外匯儲備規(guī)模合計約10萬億美金，中國占了全球的三分之一：

但是從貿易來看，中國進口占全球貿易比重約10%，并且有持續(xù)的貿易順差。

目前外匯儲備規(guī)模全球第2名的日本，有1.2萬億美元官方儲備。我甚至懷疑，這個規(guī)?？赡苓€是被動持有的，政府為了預制日元持續(xù)升值，保持貿易的競爭力，不得不持續(xù)干預市場，所以買入越來越多的外匯？川普說中國干預人民幣匯率，以獲取不公平的貿易競爭力。美國人會不會把中國政府擁有過多的外匯儲備，作為我們干預人民幣匯率的證據(jù)？

最后簡單總結一下，我們認為中國在貿易上巨大的競爭優(yōu)勢，再加上越來越有節(jié)操的央行，以及中國政府防控資產價格泡沫、降低金融杠桿的舉措，中國人民幣在基本面上并沒有貶值的基礎。目前人民幣貶值，更多的是預期的自我加強，以及老百姓對生存環(huán)境的焦躁及恐慌造成的。但這種建立在恐慌交易基礎上的“趨勢”，并不牢靠，最后很可能會被一根陽線改變信仰。2017年宏觀上最有可能超出市場預期的兩大變量，一個是中國M2增速可能顯著低于預期，另外一個可能就是人民幣升值?。?！

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。