經濟數據點評：金融去杠桿導致融資放緩，壓制投資增速

從5月份經濟數據來看，工業(yè)增加值和消費都持平于上個月，相對穩(wěn)定，但投資增速出現明顯下滑，尤其是房地產和基建投資增速下滑相對明顯。我們在前期報告中也提到過，盡管房地產開發(fā)商和城投平臺的投資意愿較強，但真正的制約因素在于資金來源，在金融去杠桿導致債券市場和非標市場融資減弱的情況下，加上財預50和87號文對PPP項目融資的影響，房地產開放商和城投平臺的融資和投資會相應放緩。盡管工業(yè)增加值和制造業(yè)投資尚可，但房地產和基建投資的放緩最終也會傳導過去。如同2014年，經濟的下行壓力增加的情況下，貨幣政策和金融監(jiān)管政策可能在未來會有所松動，債券收益率也將從高位逐步回落。

　　具體來看：

　　1、工業(yè)增加值保持平穩(wěn)，企業(yè)盈利尚可以及工程機械銷量較高支撐工業(yè)生產

　　5月工業(yè)增加值同比增長6.5%，與4月持平，其中上游黑色金屬業(yè)同比增速下滑較為明顯，下游保持平穩(wěn)。分行業(yè)來看，中上游方面，黑色金屬工業(yè)增加值從4月的0.2%回落至-1.9%，有色金屬從4月的1.4%升至2.2%。下游方面，通用設備制造業(yè)繼續(xù)小幅回升至11.5%；專用設備制造業(yè)小幅降至11.1%；受商用車銷售較好影響，汽車制造業(yè)小幅回升至10.3%。下游制造業(yè)工業(yè)增加值表現較好也一定程度上支撐制造業(yè)投資。

　　從主要產品產量來看，除原煤和原油外，其余主要大宗商品產量同比增速均較上月有明顯回落，其中水泥回落至0.5%（上月2.4%）；生鐵回落至-0.1%（上月5.4%）；粗鋼回落至1.8%（上月4.9%）；有色金屬回落至2.4%（上月5.0%）；但原煤和原油產量同比增速較高。5月發(fā)電量同比增速從4月的5.6%繼續(xù)回落至5.0%，與6大發(fā)電集團耗煤量表現一致。此外，出口交貨值4月繼續(xù)保持在10.7%高位，反映外需仍然較好。目前來看，6月份6大電廠耗煤同比增速和鋼鐵高爐開工率較5月份有所回升，預計6月份工業(yè)增加值仍將保持平穩(wěn)。

　　2、基建、地產投資均放緩，資金來源收緊是關鍵

　　5月城鎮(zhèn)固定資產投資累計同比8.6%，單月同比降至7.8%（前值8.1%）；扣除價格因素，實際固定資產投資增速處于歷史低位。具體來看，房地產開發(fā)投資單月同比7.3%（前值9.6%），盡管商品房銷售在三四線城市銷售、棚改等影響下，增速小幅回升，但考慮4月高基數后5月其實反彈有限，未來銷量或有所回落；新開工面積同比也從前期的10+%降至5.2%，預計后續(xù)開發(fā)投資或將進一步回落。民間固定資產投資單月同比6.7%（前值5.3%）。制造業(yè)投資亦有所回升，單月同比5.9%（前值3.2%）；一方面，有一定的低基數影響；另一方面，從行業(yè)來看，重卡和工程機械等銷售不錯，支撐其投資增速?？紤]5-8月，去年制造業(yè)投資基數較低，對后續(xù)同比有一定支撐；不過工業(yè)品價格下降、盈利回落之后，制造業(yè)投資改善的空間相對有限?；ǚ矫?，5月單月同比降至13.1%（前值17.4%）；受制于財政收支放緩以及金融去杠桿導致城投平臺融資放緩，后期基建或將放緩。同時，財預50號文、87號文對地方政府融資、購買服務等具體規(guī)范從嚴后，基建投資也將受到更多制約。

　　3、房地產銷售略有反彈，房地產投資受到資金來源限制有所放緩

　　5月商品房銷售面積單月同比從4月的7.7%回升至10.2%，跟基數也有一定關系，但房地產企業(yè)的投資意愿發(fā)生下降，房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積當月同比降至1.4%，新開工面積當月同比由10.1%降至5.2%。

　　資金來源的下降可能也壓制了房地產企業(yè)進行資本開支的意愿，5月當月房地產開發(fā)資金來源中自籌資金與其他資金來源分別由上月的4.5%和7.5%下降到1.8%和1.7%，國內貸款由47.5%回落至19.3%。中短期來看，受到貨幣政策調控以及金融去杠桿政策影響，地產銷售回落與融資收緊的趨勢難以發(fā)生改變，資金來源可能進一步下行，進而壓制地產投資。

　　但未來關注點在于房地產企業(yè)對后期銷售的預期，由于當前庫存水平較低，銷售和投資可能發(fā)生一定程度的背離。從當前情況看，監(jiān)管政策分化與棚改可能仍對三四線城市的銷售形成一定支撐，短期內投資仍有可能隨著開發(fā)商的補庫意愿發(fā)生反復。

　　4、消費平穩(wěn)，未來可能小幅走弱

　　5月份消費增速與4月數據持平，為10.7%。分項來看，汽車基本與前期持平（當月同比7%，上月為6.8%），建筑裝潢小幅回落（當月同比11%，上月同比13.4%），家具類微幅下降

　　(本月同比13.9%，上月同比13.5%)，石油制品下降比較明顯（當月同比9.1%，上月同比12.1%）。食品，衣著，日用品類同比增速有所回升（糧油食品，飲料，煙酒，化妝品，金銀珠寶等）。展望未來，我們認為油價回落可能進一步帶動石油制品消費下行，而汽車消費的同比在去年6月開始上行比較明顯（6月同比9.5%，7月同比9.2%，8月同比13.1%），結合當前我們了解到的乘用車產銷情況，未來這一分項可能繼續(xù)回落，另外從房地產銷量的情況看，房地產產業(yè)鏈其他分項可能也將繼續(xù)走弱（家具，裝潢等），因此，我們認為未來一段時間消費仍可能小幅回落。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。