2.7萬億元基建融資缺口如何補

財政部最近公布數(shù)據(jù)顯示，今年上半年財政收入累計達9.4萬億元，同比增長9.8%，增幅為2013年以來歷史同期最高值，較2016年上半年上升2.7個百分點；上半年財政支出10.4萬億元，同比增長15.8%。由于財政支出大于財政收入，政府的財政壓力增加。要支持大量的公共項目，盤活民間財力，利用金融資源，還是今后的財政政策的發(fā)展方向。

我們認為，政府如何支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將會是今后財政政策討論的主題。在過去幾年，基礎(chǔ)設(shè)施投資對于固定資產(chǎn)投資的貢獻穩(wěn)定保持在3個百分點左右，并于2017年初上升至逾4個百分點。這一點在制造業(yè)和房地產(chǎn)投資呈下降趨勢時尤為重要。2017年前6個月，基礎(chǔ)設(shè)施投資對全社會固定資產(chǎn)投資增長的貢獻率從2016年同期的39%上升至47%。同時，月度新開工項目計劃總投資于6月實現(xiàn)同比正增長。無論是雄安新區(qū)的建設(shè)，還是“一帶一路”等配套項目，中國對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的剛性需求從來沒有減少。我們估計，中國對“鐵公基”項目的投入將保持穩(wěn)定增長，繼續(xù)成為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定器。

事實上，投資需求對中國GDP增長率的貢獻從一季度的1.3個百分點提高到二季度的2.3個百分點。這一數(shù)據(jù)一方面使得二季度GDP同比增速達到超預(yù)期的6.9%，另一方面也驗證了我們的早前的一個判斷，即投資仍然是穩(wěn)增長的重要助力，并且這一態(tài)勢有望在下半年持續(xù)下去。

我們的分析顯示，中國如果要在2017年實現(xiàn)6.5%的官方經(jīng)濟增長目標(biāo)，在假設(shè)其他GDP組成要素的表現(xiàn)與2016年類似的情況下，全年固定資產(chǎn)名義增速需要達到10.2%。如果以基礎(chǔ)設(shè)施投資對全社會固定資產(chǎn)投資增長的貢獻率40%計算，2017年基礎(chǔ)設(shè)施投資的同比增速需要達到19%，要支持這一個投資增長，所需資金大概是15.1萬億元。

基于2016年基礎(chǔ)設(shè)施投資所涉及的資金來源規(guī)模（約12.7萬億元），如果按照各項資金來源近期的增速計算，2017年支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金大概為12.4萬億元。相對于15.1萬億元的資金需求，中間還存在約2.7萬億元的資金缺口。目前仍有多項資金來源有望填補這一缺口，實現(xiàn)比我們上述的估算更快的增速。

銀行貸款有望加快增長

增加銀行貸款依然是支持基礎(chǔ)設(shè)施的一個快速和直接的方法。盡管面臨金融去杠桿，但是在中央大力倡導(dǎo)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的大背景下，商業(yè)銀行有很大的空間在下半年加大對基礎(chǔ)設(shè)施項目的支持力度。我們認為，央行將繼續(xù)依賴公開市場操作和中期借貸便利來為銀行體系注入流動性，進一步促進銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟投放貸款。

由于基礎(chǔ)設(shè)施項目主要靠政策驅(qū)動，一般擁有較高級別的信用評級，利率變動對有關(guān)需求帶來的負面影響較低。歷史數(shù)據(jù)顯示實際貸款成本與基礎(chǔ)設(shè)施投資之間并無明顯的相關(guān)性。6月末，與基建融資相關(guān)的非金融企業(yè)及機關(guān)團體中長期貸款余額43.8萬億元，同比增長15.1%，增速比上季末高2.4個百分點。由于M2的增速再創(chuàng)歷史新低，貸款需求卻保持雙位數(shù)的增長率，基建需求對銀行的資金面將帶來一定的壓力，央行可能需要在貨幣政策上作出一定的調(diào)整。

清理地方政府隱性債務(wù)

自2015年以來，在投融資平臺受限的背景下，地方政府快速開展大量的PPP項目、政府引導(dǎo)基金以及違規(guī)擔(dān)保等，變相擴大隱性債務(wù)的總量，引起了各方關(guān)注。近期舉行的第五次全國金融工作會議對地方隱形債務(wù)擴張措辭強硬：“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。”這對政府引導(dǎo)基金的開展可能帶來短期震蕩。

事實上，自2015年12月財政部發(fā)布《政府投資基金暫行管理辦法》以來，政府引導(dǎo)基金快速發(fā)展。政府引導(dǎo)基金是利用財政資金的一個創(chuàng)新方式。按照相關(guān)規(guī)定，投資基金可以用來支持支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域等領(lǐng)域。有些基金最近被禁止參與部分政府采購項目融資，加上中央政府對地方政府隱性債務(wù)的關(guān)注，可能影響這些基金在下本年對基礎(chǔ)設(shè)施投資的投入。

基建的另外一個籌資渠道是專項建設(shè)基金。其籌資渠道是由國開行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵政儲蓄銀行定向發(fā)行專項債券，籌集資金后建立專項建設(shè)基金，用于項目資本金投入。今年對專項建設(shè)基金項目的審批速度似乎比2015年和2016年放緩。由于與財政資源相比，這種籌資方式十分靈活，無需受限于財政審批和額度管理，如果經(jīng)濟的下行風(fēng)險加劇并威脅到增長目標(biāo)，我們認為政府仍有可能推動更多的專項建設(shè)基金項目。

直接融資方興未艾

地方政府融資平臺債是為地方基建融資的另一重要渠道。但截至今年上半年，其發(fā)行量大幅萎縮。這主要是由于流動性緊張，融資成本上升，企業(yè)信用利差因此相對于2016年有所上升。同時，中央政府一再重申地方政府融資平臺融資無隱性的政府擔(dān)保，亦限制了這一直接融資渠道的增長。因此，在短期來看，地方政府融資平臺對基建融資的投入有限。

但是從中長期的角度看，債券市場對于基建融資的支持力度應(yīng)該逐步增強而非減弱。這一點是我們基于對剛剛閉幕的第五次全國金融工作會議的判斷。會議指出，“要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系”。我們認為，直接融資的發(fā)展是建立在對存量債務(wù)進行分類處理的基礎(chǔ)上的。財政部自2015年開始推行地方政府債務(wù)置換，對地方政府債務(wù)和融資平臺債進行清理。頭兩年已將8萬億元非債券債務(wù)置換為地方政府債券，剩余待置換或償還的債務(wù)余額約為6萬億元，余額存量大大降低。隨著對這些債務(wù)進行清理以更有效地運用政府資金以及對于債市剛性對付現(xiàn)象的嚴厲打擊，我們預(yù)計通過債券方式對基建融資的支持力度有望于2018年以后有所加大，同時信用利差的變動將更加反映市場的信用風(fēng)險狀況。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。