原油：下半年整體圍繞50美元/桶運(yùn)行

供給過剩局面將得到改善

2017年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)固，消費(fèi)、就業(yè)、制造業(yè)以及全球貿(mào)易持續(xù)好轉(zhuǎn)，貨幣政策由松向緊過渡，但美元持續(xù)走軟，同時(shí)對(duì)原油的影響有所弱化。一方面，全球原油市場(chǎng)供給過剩局面將得到改善，“減產(chǎn)協(xié)議”令主要產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量持續(xù)收縮，但同時(shí)北美頁(yè)巖油產(chǎn)量回歸依然施壓供應(yīng)端。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)回暖，未來需求增長(zhǎng)步伐將加快，全球原油市場(chǎng)去庫(kù)存持續(xù)。預(yù)計(jì)未來國(guó)際油價(jià)運(yùn)行中樞向上概率較大。2017年下半年油價(jià)整體仍圍繞50美元/桶運(yùn)行，三季度走勢(shì)相對(duì)偏強(qiáng)。

供應(yīng)增速放緩，頁(yè)巖油產(chǎn)量回歸

2016年年初以來，全球原油供應(yīng)增長(zhǎng)開始放緩，2016年以美國(guó)為代表的非OPEC國(guó)家原油產(chǎn)量的下降，以及2017年由產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)協(xié)議帶來的產(chǎn)量收縮是全球原油供應(yīng)增速放緩的主要原因。根據(jù)EIA的統(tǒng)計(jì)，2016年全球原油供應(yīng)為9717萬(wàn)桶/日，而2017年供應(yīng)預(yù)計(jì)將達(dá)到9830萬(wàn)桶/日，增幅為113萬(wàn)桶/日。分區(qū)域來看，2017年全球原油產(chǎn)量增長(zhǎng)將主要來自于北美地區(qū)，這與2016年有很大不同，2016年產(chǎn)量增長(zhǎng)主要來自于OPEC成員國(guó)。此外，2017年俄羅斯、拉丁美洲主產(chǎn)國(guó)以及OPEC成員國(guó)也會(huì)貢獻(xiàn)一定的增量。同時(shí)，根據(jù)EIA的統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2018年北美與OPEC成員國(guó)原油產(chǎn)量將呈現(xiàn)“齊頭并進(jìn)”的局面。分國(guó)家和地區(qū)來看，2017年非OPEC國(guó)家原油產(chǎn)量將恢復(fù)增長(zhǎng)，主要來自于美國(guó)，而OPEC成員國(guó)以及俄羅斯等產(chǎn)油大國(guó)原油產(chǎn)量將出現(xiàn)萎縮。

減產(chǎn)協(xié)議下，OPEC原油供應(yīng)收縮。今年1月開始，減產(chǎn)協(xié)議進(jìn)入到實(shí)施階段。OPEC成員國(guó)減產(chǎn)情況沒有讓市場(chǎng)失望，減產(chǎn)執(zhí)行率在90%以上，同時(shí)在5月底，產(chǎn)油國(guó)就延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議至明年3月達(dá)成一致。根據(jù)OPEC的數(shù)據(jù)，今年1—4月，OPEC原油產(chǎn)量呈下降趨勢(shì)，4月OPEC原油產(chǎn)量達(dá)到3180.3萬(wàn)桶/日，但5、6月OPEC原油產(chǎn)量有所增長(zhǎng)，均在3200萬(wàn)桶/日以上。不過，沙特等成員國(guó)表示未來將減少出口，同時(shí)擁有減產(chǎn)豁免權(quán)的利比亞和尼日利亞也在考慮設(shè)立產(chǎn)量上限問題。未來OPEC減少供給的政策目標(biāo)不會(huì)改變。

非OPEC國(guó)家原油供應(yīng)恢復(fù)。從去年四季度開始，非OPEC原油產(chǎn)量開始逐步恢復(fù)。根據(jù)EIA的統(tǒng)計(jì)，去年四季度非OPEC原油產(chǎn)量達(dá)到5874萬(wàn)桶/日，而今年一、二季度分別為5819萬(wàn)桶/日和5881萬(wàn)桶/日，均高于去年前三個(gè)季度的水平。同時(shí)，EIA預(yù)計(jì)，今年下半年非OPEC國(guó)家原油產(chǎn)量將超過5900萬(wàn)桶/日。而非OPEC國(guó)家原油產(chǎn)量的增量主要將來自于美國(guó)、巴西、加拿大，哈薩克斯坦也有一定的增量。

美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量回歸，維持增長(zhǎng)。2016年年中以來，美國(guó)原油產(chǎn)量開始恢復(fù)增長(zhǎng)，至今年7月底美國(guó)原油產(chǎn)量為940萬(wàn)桶/日左右，與此同時(shí)，美國(guó)在線石油鉆井?dāng)?shù)量也呈現(xiàn)同步回升態(tài)勢(shì)，7月底已達(dá)到766座，較一年前的低點(diǎn)翻了一倍多，這主要得益于油價(jià)回升帶來的頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。

2016年四季度以來，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，今年6月美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量升至587.8萬(wàn)桶/日，較一年前的低點(diǎn)增長(zhǎng)了50萬(wàn)桶/日左右。其中，美國(guó)最大的頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)盆地(Permian)產(chǎn)量恢復(fù)明顯，與一年前相比增量達(dá)到40萬(wàn)桶/日，而巴肯(Bakken)地區(qū)頁(yè)巖油產(chǎn)量也在小幅增長(zhǎng)，其他頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量變化不大。從鉆井平臺(tái)數(shù)量來看，今年6月美國(guó)頁(yè)巖油在線鉆井平臺(tái)數(shù)量達(dá)到625座，而去年5月的低點(diǎn)是267座。其中，二疊紀(jì)盆地的頁(yè)巖油鉆井從去年5月的低點(diǎn)131座增至目前的326座，鷹灘(Eagle Ford)產(chǎn)區(qū)的頁(yè)巖油鉆井從去年5月的低點(diǎn)27座增至目前的82座，巴肯(Bakken)地區(qū)頁(yè)巖油鉆井從去年5月的低點(diǎn)23座增至目前的43座，巴肯(Bakken)和鷹灘(Eagle Ford)兩個(gè)產(chǎn)區(qū)鉆井增速加快。

需求增長(zhǎng)整體放緩，增量仍主要來自亞洲

近兩年全球原油需求增長(zhǎng)持續(xù)放緩，EIA的數(shù)據(jù)顯示，2016年全球原油需求為9692萬(wàn)桶/日，而2017年預(yù)計(jì)為9846萬(wàn)桶/日，增幅為154萬(wàn)桶/日，與去年的增幅相近。分季度來看，2017年一季度全球原油需求降至9682萬(wàn)桶/日，與去年四季度相比，降幅在100萬(wàn)桶/日左右，但二季度以后全球需求將有明顯提升，下半年需求將高于9900萬(wàn)桶/日。而2017年需求增量將主要來自亞洲地區(qū)，包括中國(guó)、印度等新興發(fā)展中國(guó)家，增量占比在75%左右。此外，OECD國(guó)家也將貢獻(xiàn)部分增量，尤其是今年下半年OECD國(guó)家的消費(fèi)將出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，但與2016年相比，OECD國(guó)家總需求增量會(huì)有一定收縮。

美國(guó)需求增量有限。美國(guó)是目前世界上最大的原油消費(fèi)國(guó)，消費(fèi)量占比在20%左右，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持較低的增長(zhǎng)速度，原油需求增長(zhǎng)持續(xù)放緩。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2016年美國(guó)原油需求為1963萬(wàn)桶/日，與2015年相比增幅僅為10萬(wàn)桶/日左右，而2017年需求量預(yù)計(jì)將達(dá)到1995萬(wàn)桶/日，增幅為29萬(wàn)桶/日。另外，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步改善疊加夏季和冬季消費(fèi)旺季的背景下，預(yù)計(jì)今年下半年需求會(huì)好于上半年。

中國(guó)汽油消費(fèi)明顯放緩，成品油市場(chǎng)過剩。作為世界第二大原油消費(fèi)國(guó)，中國(guó)需求一直較為強(qiáng)勁。根據(jù)EIA的統(tǒng)計(jì)，2016年中國(guó)原油需求量為1244萬(wàn)桶/日，而2017年將增至1278萬(wàn)桶/日，增幅將達(dá)到34萬(wàn)桶/日。2016年全年中國(guó)原油表觀消費(fèi)量達(dá)到5.787億噸，同比增長(zhǎng)3%；2016年中國(guó)原油進(jìn)口量達(dá)到3.8億噸，對(duì)外依存度高達(dá)65%。今年1—6月，我國(guó)原油進(jìn)口量同比增長(zhǎng)14%，主要是隨著我國(guó)原油進(jìn)口權(quán)和使用權(quán)的放開，國(guó)內(nèi)地?zé)捚髽I(yè)加快原油進(jìn)口步伐。成品油消費(fèi)方面，隨著汽車購(gòu)置量的增長(zhǎng)，我國(guó)汽油消費(fèi)一直保持較高的增速，汽油消費(fèi)在原油消費(fèi)中的占比從2010年的16.5%升至2016年的22%，而柴油消費(fèi)占比從2009年的35%降至2016年的31%，同時(shí)2016年汽油消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)于成品油消費(fèi)增量的貢獻(xiàn)度達(dá)到68%，可以說汽油消費(fèi)是拉動(dòng)我國(guó)成品油消費(fèi)增長(zhǎng)的主要引擎。

2010—2015年我國(guó)汽油消費(fèi)平均增長(zhǎng)率高達(dá)9.5%，2016年增長(zhǎng)率為3.8%，而2017年1—5月我國(guó)汽油消費(fèi)同比增長(zhǎng)僅0.3%，汽油消費(fèi)增速明顯放緩，柴油消費(fèi)前4個(gè)月累計(jì)同比更是呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，當(dāng)前我國(guó)成品油市場(chǎng)呈現(xiàn)較為嚴(yán)重的過剩現(xiàn)象，促使我國(guó)成品油出口步伐加快，今年1—6月我國(guó)成品油累計(jì)出口量達(dá)到2366萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)10%。

印度需求增長(zhǎng)潛力大。印度是僅次于美國(guó)和中國(guó)的世界第三大原油消費(fèi)國(guó)，依賴于較高的經(jīng)濟(jì)增速以及汽車消費(fèi)量，印度原油消費(fèi)在近兩年急速攀升。根據(jù)EIA的統(tǒng)計(jì)，2016年印度原油消費(fèi)量達(dá)到446萬(wàn)桶/日，增長(zhǎng)幅度為11%，而2017年的消費(fèi)增速也有望達(dá)到7%。今年1—5月，印度原油表觀消費(fèi)量累計(jì)同比增長(zhǎng)1.8%，增速有一定下滑。此外，1—5月，印度原油累計(jì)進(jìn)口量也出現(xiàn)收縮。但印度原油需求有80%來源于進(jìn)口，該國(guó)13億人口的人均原油消費(fèi)水平仍落后于其他新興大國(guó)，這意味著其原油需求增長(zhǎng)的空間十分巨大。當(dāng)前印度經(jīng)濟(jì)在迅速擴(kuò)張，卡車、汽車和摩托車的數(shù)量激增，未來仍有較大的需求增長(zhǎng)潛力。

去庫(kù)存持續(xù)，美元指數(shù)對(duì)原油走勢(shì)的影響力下降

OECD庫(kù)存整體下降。今年以來，OECD原油庫(kù)存有所下降，4月庫(kù)存總量達(dá)到30.45億桶，而1月庫(kù)存量為30.67億桶。OECD原油庫(kù)存下降主要是因?yàn)镺ECD亞太地區(qū)庫(kù)存走低，OECD美洲地區(qū)庫(kù)存增加較明顯，OECD歐洲地區(qū)庫(kù)存也在小幅增長(zhǎng)。

美國(guó)庫(kù)存總量降至去年同期水平之下。美國(guó)原油庫(kù)存在今年一季度仍然呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但二季度開始下降，主要由于二、三季度美國(guó)油品消費(fèi)相對(duì)旺盛，尤其是三季度庫(kù)存降幅會(huì)比較明顯。截至7月底，美國(guó)原油庫(kù)存總量為4.83億桶，庫(kù)存總量降至去年同期水平以下。按照季節(jié)性規(guī)律，預(yù)計(jì)美國(guó)原油庫(kù)存量在10月之前仍會(huì)保持下降趨勢(shì)，年底會(huì)小幅增長(zhǎng)并趨于平穩(wěn)。美國(guó)汽油庫(kù)存在今年2月達(dá)到歷史同期高位后，隨著消費(fèi)量的逐步恢復(fù)，汽油庫(kù)存也開始回落，但4月下旬以后下降步伐開始放緩，這與美國(guó)煉廠提高開工水平也有一定關(guān)系。不過，隨著夏季消費(fèi)旺季需求的增長(zhǎng)，當(dāng)前汽油庫(kù)存及餾分油庫(kù)存均降至去年同期水平之下。

亞洲地區(qū)原油庫(kù)存收縮明顯。目前中國(guó)原油庫(kù)存偏低、成品油庫(kù)存偏高。今年以來，中國(guó)原油庫(kù)存整體低于前兩年以及近5年的均值水平，但汽油庫(kù)存以及煤油庫(kù)存明顯高于前兩年以及近5年的均值水平，柴油庫(kù)存與近5年均值水平相當(dāng)。此外，目前韓國(guó)原油及成品油庫(kù)存相對(duì)偏高，但日本及新加坡原油及成品油庫(kù)存水平均不高。

國(guó)際油價(jià)是以美元計(jì)價(jià)的，因此理論上原油走勢(shì)與美元之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，我們測(cè)算了過去幾年兩者的負(fù)相關(guān)性，均超過0.9，然而2016年兩者的負(fù)相關(guān)性急劇下降，僅在0.4左右，2017年以來，兩者的負(fù)相關(guān)性在0.7左右。雖然今年上半年美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息，并加快縮表步伐，政策進(jìn)一步收緊，但美元卻呈現(xiàn)持續(xù)下跌的走勢(shì)。不過，從更長(zhǎng)的周期看，美元仍未脫離高位，上半年基本保持在95—100區(qū)間運(yùn)行。國(guó)際油價(jià)在今年上半年運(yùn)行重心有所下移，從最高55美元/桶附近跌至最低40美元/桶上方，上半年美元與原油保持同跌的走勢(shì)。

美國(guó)自2015年進(jìn)入加息周期以來，已四次加息，今年年內(nèi)已加息兩次，下半年仍可能再加息一次，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也將加快縮表步伐，“加息+縮表”并行將進(jìn)一步支持美元上行。另一方面，目前歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較好，歐元表現(xiàn)強(qiáng)勁對(duì)美元走勢(shì)形成一定壓力，但美元整體仍有望保持在相對(duì)高位。同時(shí)未來美元對(duì)國(guó)際油價(jià)的影響仍然偏弱。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。