談股說(shuō)債：流動(dòng)性中性偏緊是常態(tài)

金融資產(chǎn)的成交最終以資金為載體，貨幣流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)的影響是最終端的。在宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率極大降低之后，市場(chǎng)對(duì)于基本面的分析重點(diǎn)轉(zhuǎn)向流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)基本面難以超預(yù)期波動(dòng)導(dǎo)致其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響減弱。央行推動(dòng)流動(dòng)性回籠，倒逼市場(chǎng)去杠桿的成效較為明顯，但是貨幣放松仍時(shí)機(jī)未到，過(guò)度的流動(dòng)性寬松預(yù)期會(huì)被證偽。流動(dòng)性中性偏緊仍是常態(tài)，中期資金的波動(dòng)率和利率水平很難有實(shí)質(zhì)性回落。

國(guó)慶節(jié)前央行對(duì)涉及小微、三農(nóng)等貸款占比達(dá)到一定比例的銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，估算釋放資金約6000億元，但是節(jié)后的資金面并不寬松，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作也是凈回籠狀態(tài)，流動(dòng)性并沒(méi)有如期寬松，因此債券市場(chǎng)下跌，預(yù)期落空的機(jī)構(gòu)開(kāi)始拋售長(zhǎng)期債券。

實(shí)際上觀察廣譜利率體系，很難看到流動(dòng)性真正寬松了，而是一直維持中性偏緊。貨幣市場(chǎng)，隔夜回購(gòu)利率和7天回購(gòu)利率自年初以來(lái)均緩慢振蕩上行，累計(jì)上行幅度都接近50bp，而且波動(dòng)率也維持在高位。實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸基準(zhǔn)利率沒(méi)有變化，但是執(zhí)行基準(zhǔn)利率上浮的貸款比例從去年末的52.73%上升至目前65%附近，執(zhí)行房貸利率基準(zhǔn)上浮10%的銀行越來(lái)越多，實(shí)際貸款利率是上行的，民間借貸利率同樣波動(dòng)上行，長(zhǎng)三角6月期票據(jù)直貼利率從年初累計(jì)上行了約70bp.

商業(yè)銀行超儲(chǔ)率今年以來(lái)一直處在1.5%附近的歷史較低點(diǎn)，這極大阻礙了商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性創(chuàng)造的能力，同時(shí)也體現(xiàn)為商業(yè)銀行頭寸的不穩(wěn)定，直接結(jié)果就是貨幣市場(chǎng)資金處于緊平衡狀態(tài)，資金波動(dòng)率提高，于是時(shí)點(diǎn)性的資金緊張愈發(fā)明顯。流動(dòng)性創(chuàng)造能力受限，而央行僅通過(guò)中短期創(chuàng)新貨幣政策工具投放流動(dòng)性，其實(shí)削弱了流動(dòng)性創(chuàng)造能力。

央行為什么如此嚴(yán)格地控制流動(dòng)性水龍頭，根源在于去杠桿。從債務(wù)周期的角度看經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)可知，宏觀的債務(wù)杠桿率節(jié)節(jié)攀升之后已經(jīng)處于風(fēng)險(xiǎn)較高狀態(tài)，而微觀層面的金融杠桿也逐步攀升，因此，需要從流動(dòng)性層面驅(qū)動(dòng)投融資主體趨于理性，果斷收縮資產(chǎn)負(fù)債表、改善利潤(rùn)，修復(fù)破壞掉的盈利能力。在任務(wù)完成之前，貨幣政策需要處于中性偏緊狀態(tài)。過(guò)度寬松的預(yù)期面臨極大的利率風(fēng)險(xiǎn)，但是這不妨礙在融資能力可控范圍內(nèi)適度加杠桿，畢竟流動(dòng)性只是中性偏緊，而不是完全緊縮，那么利率處于高位的債券資產(chǎn)仍能提供較為豐厚的杠桿利差。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。