工程機械業(yè)壓力凸顯 新常態(tài)下企穩(wěn)挑戰(zhàn)增大

  　　2014年上半年除鐵路投資外，工程機械下游其他主要領域投資整體呈一定下行，行業(yè)主要產品市場表現(xiàn)壓力凸顯，其中挖掘機和裝載機需求自2013年有所改善后又重歸下降態(tài)勢，同時，中債資信對泵車、起重機及挖掘機等潛在信用風險相對較大的產品類型仍保持關注。  　　近期，行業(yè)內上市公司均陸續(xù)披露了2014年半年報，中債資信選取10家作為樣本。從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看，上半年企業(yè)營收及利潤下滑壓力進一步凸顯，尤其是利潤總額同比下降近半，在經濟“新常態(tài)”下后續(xù)企穩(wěn)挑戰(zhàn)難度增大，同時，行業(yè)企業(yè)應收款項仍處高位，經營活動現(xiàn)金流仍呈凈流出狀態(tài)，而財務杠桿保持相對穩(wěn)定，在手現(xiàn)金仍可一定程度抵御短期信用波動風險。  　　上半年，以中聯(lián)重科為代表工程機械實力企業(yè)加速對外投資并購，意在通過轉型升級實現(xiàn)多元化發(fā)展，預計后續(xù)仍將有其他實力企業(yè)進行該類動作，但短期內農業(yè)機械等新領域仍存在一定經營風險，外資品牌壟斷地位較難撼動，后續(xù)效果需關注。此外，在行業(yè)景氣度依舊低迷的背景下，業(yè)績及經營活動現(xiàn)金流持續(xù)較差的常林股份，以及現(xiàn)金類資產對短期債務覆蓋程度較低的河北宣工、廈工股份，短期周轉及流動性壓力突出，需重點關注。  　　2014年上半年除鐵路投資外，工程機械下游其他主要領域投資整體下行，行業(yè)主要產品市場表現(xiàn)壓力凸顯，其中挖掘機和裝載機需求自2013年有所改善后又重歸下降態(tài)勢，同時，中債資信對潛在信用風險相對較大的產品類型仍保持關注  　　2014年以來國內宏觀經濟整體低位運行，上半年GDP及固定資產投資累計增速分別為7.42%和16.50%，均為近年來最低，中國經濟增速步入換擋期。從工程機械行業(yè)緊密相關的下游領域來看，房地產投資方面，2014年1~8月全國共完成投資5.90萬億元，同比增長13.20%，為近年最低水平，相比2013年同期及全年分別下降6.1個百分點和6.6個百分點。同時，2014年1~8月商品房銷售面積和房屋新開工面積同比增速分別為-8.3%和-10.5%，相比2013年同期及全年下滑明顯，領先指標的弱化將拖累未來短期房地產投資，預計下半年房地產投資仍有進一步放緩的可能，混凝土機械及起重機（尤其是塔式起重機）等工程機械產品仍將面臨需求壓力。鐵路和公路投資方面，2013年國家鐵路完成固定資產投資6,638億元，同比增長5.20%，2014年上半年全國鐵路完成投資2,352億元，同比增長8.93%，增速有所上升，隨著國家?guī)锥壬险{投資目標（最新目標上調至8,000億元，預計實際投資額有望接近歷史最高水平），后續(xù)鐵路投資空間相對較大。而公路投資來看，2014年上半年累計投資增速10.9%，相比過去亦有一定下降，從規(guī)劃來看，后續(xù)投資空間相對有限。水利建設方面，2014年1月水利部印發(fā)了《水利部關于深化水利改革的指導意見》，提出到2020年在重要領域和關鍵環(huán)節(jié)改革上取得決定性成果，但2013年全年共完成水利投資4,397億元，同比增速放緩至2.18%，從水利管理業(yè)來看，2014年1~8月投資增速亦略有下降，預計未來兩年水利投資整體將保持相對穩(wěn)定的規(guī)模水平。采礦業(yè)投資方面，2014年1~8月固定資產投資同比增長3.9%，相比2013年同期10%的增速水平繼續(xù)小幅下探，未來短期或仍將形成對裝載機等工程機械產品的一定的負面影響。圖1：房地產開發(fā)投資及增速情況（單位：億元） 圖2：房地產新開工、銷售面積增速情況圖3：鐵路和公路固定資產投資增速情況 圖4：采礦業(yè)和水利管理業(yè)固定資產投資增速情況　　綜合以上領域，2014年上半年除鐵路投資外，其他領域如房地產、公路市政等投資領域均同比呈現(xiàn)一定程度的放緩，在中國經濟步入換擋期的背景下，未來主要領域投資或將呈“新常態(tài)”，展望中短期，其對工程機械產品的需求拉動仍將乏力。  　　分產品來看，挖掘機和裝載機市場表現(xiàn)依舊趨同，作為需求量相對較大的土方機械，二者自調整期以來整體表現(xiàn)相對好于起重機和混凝土機械等產品，其中2013年二者累計銷量增幅分別為-0.38%和4.50% ，表現(xiàn)相對較好。而從2014年上半年來看，1~7月挖掘機和裝載機銷量增速分別回落至-12.60%和-7.45%，同比來看，相比2013年1~7月分別-7.89%和-3.37%的增速亦有下滑，產品需求壓力仍較凸顯。從二者比較來看，盡管挖掘機未來將逐步實現(xiàn)對裝載機需求空間的填補，長期趨勢可期，但短期來看，受產品價格 及二手需求 等市場因素影響，二者替代效應仍很弱，2014年1~7月及2013年全年，挖掘機與裝載機銷量比例分別為0.63倍和0.62倍，相比之前甚至有所降低（2011年銷量比例為0.70倍），預計未來中短期內挖掘機產品的替代需求仍將保持相對較小，產能過剩（預計社會總產能達40余萬臺）及存量消化仍將是其面臨的主要問題。起重機方面，2014年1~7月產品累計銷量增速為-8.62%，相比2013年全年及2013年1~7月分別-22.36%和-28.78%的銷量增速均有上升，但中債資信將其主要原因歸于前期的較低基數(shù)，從下行通道以來銷量下滑程度來看，2014年1~7月銷量相比2012年同期降幅仍高達近35%，相比挖掘機、裝載機（二者同期分別下滑19.49%和10.57%）幅度較大，預計未來中短期內仍有壓力。受行業(yè)景氣度下滑滯后影響，2014年上半年混凝土機械產品的市場表現(xiàn)仍總體低迷，自銷量增速由2012年-2.00%降至2013年-30%左右后，2014年1~7月銷量進一步下滑20%左右，前期透支需求空間填補進程仍在繼續(xù)，未來中短期改善難度仍較大。　　綜合以上主要產品，2014年上半年工程機械行業(yè)產品銷量仍呈一定跌幅，其中，2013年全年及2014年1季度略有改善的挖掘機及裝載機產品在二季度重歸下降態(tài)勢，整體表現(xiàn)出旺季不旺，預計在下半年壓力更為凸顯。混凝土機械中的泵車、起重機以及挖掘機產品價格相對較高，前期信用銷售規(guī)模相對較大，社會存量設備相對較多，投資對產品新增需求拉動作用有限，同時，考慮未來新增銷售仍將在一定程度借助信用方式，中債資信認為三者仍為潛在信用風險相對較高的產品。  　　2014年上半年工程機械行業(yè)企業(yè)營收及利潤下滑壓力進一步凸顯，應收款項仍處高位，經營活動現(xiàn)金流出規(guī)模有所擴大，而財務杠桿保持相對穩(wěn)定，在手現(xiàn)金仍可一定程度抵御短期信用波動風險  　　本文選取10家典型工程機械上市公司作為研究樣本。受規(guī)模較大的三一重工、中聯(lián)重科等企業(yè)影響，2014年上半年行業(yè)整體業(yè)績仍壓力凸顯。上半年行業(yè)樣本企業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入和利潤總額651.14億元和44.30億元，相比去年同期仍分別下降15.99%和48.41%，其中利潤跌幅仍很大，僅相當于去年同期實現(xiàn)利潤規(guī)模的一半左右?？紤]到下半年為工程機械行業(yè)淡季，企業(yè)收入及利潤表現(xiàn)堪憂，若企業(yè)在年底進行集中收款并進行壞賬損失確認，則不排除出現(xiàn)類似2013年四季度單季虧損的狀態(tài)。盈利能力方面，2014年上半年樣本企業(yè)平均營業(yè)毛利率和EBIT利潤率 均下降1個百分點至19.76%和5.85%，但從規(guī)模影響較大的三一重工及中聯(lián)重科來看，二者營業(yè)毛利率均僅下降約3個百分點，但EBIT利潤率則下滑6~9個百分點，從而反映出業(yè)績不佳的背景下企業(yè)費用規(guī)模的增大。整體來看，行業(yè)企業(yè)業(yè)績壓力持續(xù)加大，盈利能力進一步下滑，預計未來營收、利潤止跌回升仍需一定時間?！　?014年6月末工程機械行業(yè)樣本企業(yè)存貨規(guī)模為384.18億元，自2013年末之后再次降至400億元以下，庫存壓力實現(xiàn)一定去化。此外，2014年6月末樣本企業(yè)固定資產與在建工程資產總額為445億元左右，相比2013年末的約447億元規(guī)模水平變動不大，產能擴張進程一定程度得以遏制。在行業(yè)仍處下行通道的背景下，預計未來中短期內企業(yè)仍將側重去庫存，項目投資將回歸理性。  　　2014年以來樣本企業(yè)應收賬款和應收類款項總額 的增長均有一定放緩，6月末二者同比增速分別降至6.04%和3.73%，但總體來看，應收類款項仍處高位，在行業(yè)收入繼續(xù)下滑的情況下，樣本企業(yè)應收款項周轉繼續(xù)變慢（即應收類款項在同期累計收入中占比持續(xù)上升）。此外，工程機械行業(yè)新增信用風險敞口規(guī)模繼續(xù)收縮，樣本企業(yè)回購擔保余額由2012年末565.61億元的高位降至2013年末524.56億元后，2014年6月末進一步降至503.06億元，但從或有債務的實際發(fā)生情況來看，2014年上半年實際發(fā)生回購擔保11.11億元，約為2013年全年的一半水平，若再考慮中聯(lián)重科實際支付的保理回購款由2013年的7.37億元大幅升至2014年上半年的23.53億元，工程機械行業(yè)終端客戶整體違約風險仍有一定上升?！　‖F(xiàn)金流方面，由于收入規(guī)模持續(xù)縮減而現(xiàn)金回流存在信用滯后，2014年上半年樣本企業(yè)現(xiàn)金收入比為87.91%，指標同比有所上升，但從經營活動現(xiàn)金流凈額來看，2014年上半年凈流出24.85億元，相比去年同期流出規(guī)模有所增大，主要由應收款項持續(xù)增長及費用控制難度加大所致，未來短期內工程機械企業(yè)經營獲現(xiàn)能力仍存在一定壓力?！　鶆肇摀矫?，近年來企業(yè)經營獲現(xiàn)能力不甚樂觀，且部分企業(yè)加大對外投資并購，從而導致樣本企業(yè)債務規(guī)模繼續(xù)有所上升，其已由2013年末的942.33億元升至2014年6月末的1,029.86億元，而財務杠桿來看，6月末企業(yè)資產負債率和全部債務資本化比率分別為55.90%和43.95%，整體波動幅度不大，仍相對低于其他行業(yè)平均水平，預計未來中短期內大幅上升的概率不大。償債指標方面 ，相對緊張的經營活動現(xiàn)金流對行業(yè)債務的覆蓋仍較弱，在手現(xiàn)金規(guī)模雖有縮減，但對短期債務的覆蓋仍達0.86倍左右，可一定程度抵御行業(yè)短期波動性信用風險。  　　未來工程機械實力企業(yè)或將加大投資并購，后續(xù)效果需關注；同時，中債資信對業(yè)績較差、現(xiàn)金流緊張及在手現(xiàn)金資產對債務覆蓋較差的部分企業(yè)保持重點關注  　　2014年以來，中聯(lián)重科作為工程機械行業(yè)實力企業(yè)代表，其對外投資并購進程加速，2014年4月、8月先后并購德國M-TEC、荷蘭REXTAR和奇瑞重工，在增強干混砂漿設備實力的同時先后拓深至升降機及農業(yè)機械領域。尤其在發(fā)展空間較大且國家補貼較多的農業(yè)機械領域，其目前以外資品牌為主，中聯(lián)重科通過收購奇瑞重工加速進入該領域，意在進行轉型升級實現(xiàn)多元化發(fā)展，預計同樣有此意圖的其他實力企業(yè)未來或亦將有此類動作。然而，短期內外資品牌農業(yè)機械的壟斷地位較難撼動，后續(xù)經營效果仍需關注。  　　從個體企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)來看，2014年上半年僅常林股份一家為虧損，縱觀其過去表現(xiàn)，自2013年以來各季度均未贏利，主要原因即較依賴裝載機單一產品，市場競爭力及多元化風險分散能力相對較弱，未來經營風險較大。而2013年較大幅虧損的廈工股份（2013年利潤總額為-6.97億元）在2014年上半年錄得利潤0.11億元，相比去年同期-0.58億元的水平有所好轉，由于上年虧損部分原因在于壞賬損失的計提增加，在其集中釋放后短期內業(yè)績或將同比有所改善；現(xiàn)金流方面，2014年上半年中聯(lián)重科、廈工股份及常林股份經營活動凈現(xiàn)金流分別為-46.05億元、-6.98億元和-0.85億元，其中常林股份近年來各季度現(xiàn)金流表現(xiàn)均為凈流出狀態(tài)，其整體較緊張的現(xiàn)金流將對企業(yè)短期周轉形成較大壓力；此外，以現(xiàn)金類資產/短期債務指標衡量來看，2014年6月末河北宣工和廈工股份分別僅為0.24倍和0.30倍，在手現(xiàn)金對短期債務的流動性支持較弱，未來周轉壓力更為突出。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。