開門“過山車” 大宗商品“春季躁動”底氣不足

繼新年首個交易日集體走高后，周三商品市場出現兩極分化。1月2日漲幅居前的黑色系品種多數回調，“過山車”行情令許多追多的投資者驚疑不已。分析人士認為，從春季或者中短期走勢來看，利空的邊際力量強于利多。黑色系方面，3月份采暖季限產結束，且消費旺季的實際消費能否兌現也是個問題，結合地產降溫、政府規(guī)范PPP和地方債等政策束縛，實際上供應邊際變化傾向于庫存累計，另外還需考慮全球主要經濟體市場利率回升對融資成本的滯后性傳導作用。因此，大宗商品“春季躁動”持續(xù)性存疑。

樂觀預期回歸現實

1月2日大宗商品市場“開門紅”點燃了投資者的樂觀情緒，孰料1月3日除了部分商品飄紅外，多數品種回吐前一日漲幅，“過山車”式行情令投資者迷惘不已。

以黑色系品種為例，螺紋鋼主力1805合約1月2日上漲2.11%，收報3874元/噸，昨日則下跌0.86%或33元/噸，收報3809元/噸；鐵礦石主力1805合約1月2日上漲2.55%或13.5元/噸，收報543.5元/噸，1月3日則下跌4元/噸或0.74%，收報536元/噸。

“開年第一天，商品市場出現大幅回升，全球經濟數據強勁是主要推升因素，表明2018年全球經濟整體趨好格局是主基調。與此同時，年末的流動性緊張暫告一段落也在一定程度上表明資金回歸對市場的支撐；而宏觀基金年末兌現的頭寸重新建倉也令商品受益。不過，3日的回落則是商品市場恢復自身波動特征發(fā)揮的作用。”中大期貨副總經理、首席經濟學家景川表示。

市場對于大宗商品2018年走勢分歧較大，樂觀者繼續(xù)看漲的理由在于中國經濟結構改善、海外經濟復蘇，疊加部分品種供應端緊張尚未緩解。而持謹慎態(tài)度的投資者則認為，中國經濟系統性風險下降并不意味著“L”型走勢已形成上拐，2018年面臨地產和基建雙回落的潛在利空因素，長期樂觀并不代表可忽視中周期利空因素。

寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，對于商品而言，元旦后“開門紅”是樂觀預期助推作用，3日回落則表明市場已在正視季節(jié)性淡季需求端的中短期利空。

“從春季或者中短期走勢來看，利空的邊際力量強于利多。黑色系方面，3月份采暖季限產結束，而當月消費旺季的實際消費能否兌現也是個問題，結合地產降溫、政府規(guī)范PPP和地方債等政策束縛，實際上供應邊際變化傾向于庫存累計，而且還需要考慮全球主要經濟體市場利率回升對融資成本的滯后性傳導作用。因此，春季大宗商品反彈持續(xù)性存疑。”程小勇說。

“商品牛”可能暫歇腳

從宏觀角度來看，目前市場對新一輪經濟增長周期存在分歧，中國經濟還處于增長動能切換的關鍵期，傳統行業(yè)固定資產投資繼續(xù)負增長，而高端制造業(yè)和新興產業(yè)固定資產投資保持較快增長。

“市場聚焦的朱格拉周期在不同行業(yè)存在割裂情況，而新一輪設備投資對當期帶來的需求，對下一期經濟帶來的是供應，因此從經濟周期來看，需要正視新經濟對經濟貢獻占比還小，傳統力量如地產和基建投資回調帶來的下行壓力，大概率會超過新經濟投資帶來的上行壓力，因此2018年從庫存、設備投資周期來看，不能盲目樂觀。還需要考慮到全球經濟復蘇對利率上升的承受力，在全要素生產率沒有技術革命提升的背景下，并不意味著高增長到來，需求還處于低速增長的情況，只不過需求構成發(fā)生變化。因此，2018年商品市場可能還需要一個大調整才能匹配中國經濟轉型、全球經濟信用收縮的宏觀環(huán)境。”程小勇說。

景川則認為，2018年主要經濟體依然處于不同步的經濟與貨幣周期中，其中美國處于經濟上升期和加息周期，預計加息3次；歐洲和日本處于經濟上升期和降息周期末期，預計央行可能在下半年開始轉變貨幣政策措辭，但具體實施預計在2019年之后；而中國仍將處于經濟承壓期，在貨幣政策上，實際上仍在降息周期，但受到美國加息擠壓以及去杠桿考慮，預計可能繼續(xù)小幅上調金融系統利率。

景川表示，美國經濟繼續(xù)處于良性運行狀態(tài)，失業(yè)率將進一步降低，提振市場信心，對商品資產利多。此外，特朗普政府下一步推進基建法案的信心大增，如果取得進展，將對相關工業(yè)品產生大幅提振，尤其利好有色、鋼鐵等品種。此外，為了防范泡沫，美聯儲很可能加快加息步伐，利率頂部可能比預想的更早到來。預計美元走勢仍然處于膠著狀態(tài)，對商品不會構成顯著影響。

國內經濟預計將繼續(xù)承壓運行，商品總需求增速降低，但得益于基數龐大，實際需求增量部分仍然可觀。在供給側改革取得明顯效果后，預計2018年將繼續(xù)推進到更多產業(yè)，同時環(huán)保檢查繼續(xù)影響傳統制造業(yè)。在黑色產業(yè)鏈完成洗牌后，需要關注化工、有色和農產品可能受到的類似利多刺激。

黑色產業(yè)鏈趨勢行情難再

作為商品龍頭，黑色系產業(yè)鏈在2018年的走勢尤其令市場關心。

“2018年我國投資增速或將有所放緩，房地產投資減速、基礎設施建設投資更明顯地放緩，制造業(yè)投資震蕩中略有加快；消費增速有所加快，貢獻繼續(xù)提升。在我國工業(yè)化基本結束、防范系統性金融風險的大背景下，貨幣還將會以收緊為主，補庫存也將進入尾聲，投資和GDP增長速度保持基本一致，進入‘新常態(tài)’階段。”招金期貨指出。

中投期貨分析師張偉表示，2017年，出口回暖、棚戶區(qū)改造和三四線城市差異去庫存下的房地產超預期增長，以及財政支持下的基建是經濟超預期的主要因素。疊加供給側改革帶來的上下游企業(yè)利潤重新分配，中國經濟生產熱、需求冷的狀況比較明顯。前三季度工業(yè)生產擴張帶動經濟增長超預期，庫存投資功不可沒。2017年以來，經濟呈現“生產熱而投資冷”的格局。

數據顯示，二季度工業(yè)增加值累計同比一度上升至7.6%的高位，實際固定資產投資累計同比卻下降至3.82%。

“可見，服務業(yè)發(fā)展平穩(wěn)下，工業(yè)生產大幅擴張是此輪經濟超預期回升的主要原因。工業(yè)生產大幅擴張依賴于PPI走高帶動工業(yè)企業(yè)主動加庫存。2016年啟動供給側結構性改革，推動煤炭、鋼鐵等行業(yè)去產能，導致工業(yè)供給收縮明顯。”有分析表示。

“2018年重點關注黑色產業(yè)鏈的庫存和利潤，尤其鋼廠利潤，大幅度傾斜難長久。做空鋼廠利潤主要是空成材、多原料。”招商期貨表示，單產品跨期套利盈利不高、風險大，但做原料和成材跨產品可以有效降低風險。庫存其實就是各方博弈的話語權，利潤是核心，價格是反映綜合因素的載體。在不確定因素較多的情況下，進行套利操作才會發(fā)揮良好作用，否則會弊大于利。預計2018年全年套利機會將多于2017年，而單邊趨勢性機會減少。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。