資金面緊平衡格局難改 期債后期將繼續(xù)尋底

提要

上周資金延續(xù)前期相對寬松局面，期債走出一波觸底反彈行情。其中，T1803合約從新低91.43元反彈至92元附近。后期來看，在通脹預(yù)期上升、海外利率上行壓制以及資金面大概率重回緊平衡等利空壓制下，期債反彈難持續(xù)，后期繼續(xù)尋底的可能性較大。

國內(nèi)穩(wěn)健貨幣政策不變

根據(jù)央行此前微博通告，本月25日普惠金融定向降準已于當日正式實施。從投放資金來看，2018年初普惠金融定向降準措施落地將釋放流動性3000億元左右。

圖為T活躍合約走勢

整體看，定向降準對市場流動性總量影響不大，并且是短期影響。央行隨后應(yīng)當會調(diào)整公開市場操作，維持流動性緊平衡以利于繼續(xù)降杠桿。正如央行有關(guān)負責(zé)人在宣布對普惠金融定向降準時所言，此舉并不改變穩(wěn)健貨幣政策的總體取向，釋放的流動性符合總量調(diào)控要求，銀行體系流動性保持基本穩(wěn)定。

基本面韌性仍強 短期政策以穩(wěn)為主

1月下旬，國家統(tǒng)計局公布四季度以及2017年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（簡稱GDP）總量突破80萬億元，全年實現(xiàn)6.9%的經(jīng)濟增長，超預(yù)期完成經(jīng)濟增長目標。在出口回暖、基建投資保持高位、消費平穩(wěn)增長和企業(yè)盈利顯著好轉(zhuǎn)等因素的拉動下，國內(nèi)實現(xiàn)2010年來全年經(jīng)濟增速的首次回升。從結(jié)構(gòu)上來看，第三產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻率繼續(xù)擴大至58.8%。盡管消費支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻較前一年有所下降，但仍處于58.8%的高位，表明消費仍是經(jīng)濟增長的主動力。

盡管國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，但中國經(jīng)濟表現(xiàn)出較強的韌性。整體看，經(jīng)濟走勢穩(wěn)中向好，短期看不到融資成本上升等因素，政策難有轉(zhuǎn)松的可能出現(xiàn)，基本面短期仍利空債市。

年初監(jiān)管力度超預(yù)期

近期人民日報發(fā)布評論：監(jiān)管部門須保持定力。進入年初以來，“一行三會”聯(lián)合制定的資管新規(guī)征求意見，監(jiān)管部門就監(jiān)管政策與監(jiān)管對象充分溝通，有利于做好監(jiān)管工作，但是在溝通過程中也必須保持定力，防止被監(jiān)管對象的反對聲音所俘獲，重新落入“行業(yè)保姆”的境地。1月國內(nèi)的監(jiān)管進展與去年一脈相承，監(jiān)管內(nèi)容上并沒有超出預(yù)期，只是頻率顯著加快，因而再次推升了債券收益率的監(jiān)管溢價。

我們預(yù)計，后期全國兩會或許會成為監(jiān)管節(jié)奏力度變化的時間窗口。除了維穩(wěn)思路外，政府換屆因素可能會導(dǎo)致監(jiān)管壓力在全國兩會前集中釋放。一季度或是年內(nèi)監(jiān)管政策最密集的階段，全國兩會后或逐步平緩，監(jiān)管壓力有機會出現(xiàn)改善，但是全年監(jiān)管仍是主基調(diào)。目前來看，后期關(guān)于資管、理財以及非標管理方式等監(jiān)管文件將陸續(xù)出臺，可能仍將對債市產(chǎn)生一定的影響。

境外利率上行將與國內(nèi)債市共振

考慮到減稅對美國經(jīng)濟的提振作用、歐洲經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇帶來的就業(yè)改善以及歐美的工資普遍面臨上升壓力，未來全球通脹走高將是大概率事件。因此，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策收緊的趨勢不會結(jié)束。主要經(jīng)濟體的國債利率已經(jīng)出現(xiàn)了上行趨勢，其中美德國債的上行趨勢較為明顯。雖然中美經(jīng)濟周期不同，利率并不必然同步變化，但過去多年的歷史經(jīng)驗表明，中美利率上行往往容易發(fā)生共振。考慮到美聯(lián)儲加息周期還遠未結(jié)束，海外市場對國內(nèi)債市帶來的壓力值得關(guān)注。

資金大概率重回緊平衡局面

進入中下旬以來，隨著年末央行臨時準備金安排以及后續(xù)確定定向降準1月25日實施，銀行間資金面持續(xù)保持相對寬松局面。但是在嚴監(jiān)管去杠桿的背景下，央行不會讓資金面長期保持寬松局面，后續(xù)大概率會逐漸加大資金的回籠力度。我們預(yù)計，今年恐不會出現(xiàn)往年春節(jié)前通過公開市場大幅投放資金的局面。從央行具體的操作來看，上周以來，央行如期逐漸加大資金的回籠，上周央行已經(jīng)累計回籠資金近5000億元。本周還有超過萬億元資金到期。因此，我們認為流動性最寬松的時候正在過去，需要密切關(guān)注資金面的邊際變化。

對于春節(jié)后的資金面，我們同樣需要關(guān)注。最近幾年春節(jié)后資金回流銀行間的速度慢于預(yù)期，同時節(jié)后臨時準備金安排資金以及大量逆回購到期，節(jié)后資金面趨緊的壓力較大。從我們最新測算的12月金融機構(gòu)的杠桿率來看，銀行類金融機構(gòu)的杠桿率繼續(xù)下降，但是非銀類的杠桿率有不同程度的提升（主要由于12月資金整體偏松）。那么，過了春節(jié)的敏感時點，央行大概率會再度讓資金面重新回到緊平衡的局面。

進入2017年12月下旬以來，受地緣政治、原油市場供應(yīng)趨緊以及原油庫存大幅減少超出預(yù)期等因素影響，原油價格持續(xù)大漲。因此，原油大漲導(dǎo)致的輸入性通脹壓力高企。此外，開年以來，國內(nèi)兩次暴雪寒潮天氣籠罩，國內(nèi)蔬菜價格有所上行。因此，通脹預(yù)期的上升致使短期政策寬松無望，整體仍將壓制債市走勢。

近期銀行間市場資金面處于春節(jié)前較為寬松的時期。不過，根據(jù)央行“削峰填谷”維持緊平衡的調(diào)控思路，考慮到定向降準實施、臨時準備金動用安排也陸續(xù)啟用，預(yù)計央行不會容忍過度寬松，接下來將逐漸在公開市場回籠資金，資金面會逐步收緊。資金面的穩(wěn)定短期帶來對前期期債下行幅度較大的修復(fù)行情，預(yù)計修復(fù)的空間有限。短期內(nèi)，監(jiān)管加強、通脹預(yù)期、海外市場三大利空仍將壓制期債走勢，期債大概率維持低位振蕩，繼續(xù)尋底。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。