1、發(fā)行要點 債券代碼：“127005”

1、發(fā)行要點 債券代碼：“127005”，簡稱：“長證轉債”； 配售代碼：“080783”，簡稱：“長證配債”； 申購代碼：“070783”，簡稱：“長證發(fā)債”； 股權登記日：3月9日，股東配售及網(wǎng)上申購日：3月12日； 單賬戶申購上限1萬張，每手為一個申購單位； 網(wǎng)下單產(chǎn)品/賬戶申購上限5億元，下限1億元，保證金50萬元； 股東配售比例：每股配售0.90元轉債金額； 轉股價：7.60元/股。 2、條款分析 債底81.18元，YTM為1.61%。 長證轉債發(fā)行期限6年，票面利率為第一年0.2%、第二年0.4%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價105元，對應的YTM為1.61%。債券信用等級為AAA/AAA，按照2018年3月8日6年AAA級中債企業(yè)債到期收益率5.27%計算，債底價值在81.18元。 平價為98.55元，對流通盤稀釋率11.90%。 長江證券3月8日收盤價為7.49元，初始轉股價為7.60元，初始轉股價值98.55元。長證轉債的發(fā)行規(guī)模為50億元，如果以初始轉股價7.60元轉股，對公司流通盤的稀釋率為11.90%。 各項條款中規(guī)中矩，無特殊回售條款。 下修條款為存續(xù)期內(nèi)15/30、80%；贖回條款為轉股期內(nèi)，15/30、130%、面值+當期利息；上述條款中規(guī)中矩。無特殊回售條款。 3、上市定價分析 預計長證轉債的上市價格在[104，108]元，中樞為106元。 本次長證轉債發(fā)行規(guī)模50億元，初始平價為98.55元。長江證券當前基本面如下： 公司是一家全牌照綜合性券商，目前主營業(yè)務包括證券經(jīng)紀業(yè)務、資本中介業(yè)務、期貨業(yè)務、投資業(yè)務、投資銀行業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務和證券研究業(yè)務。公司業(yè)績快報預計17年營收、歸母凈利分別為56.37億、15.72億，同比增長-3.76%、-28.75%，第四季度單季營收同比下降25.3%。17年業(yè)績下降主要原因：其一，A股行情震蕩，債券市場行情走弱，股基交易量同比減少，費率持續(xù)下行，導致公司經(jīng)紀業(yè)務、固定收益業(yè)務、資本中介業(yè)務凈收入同比減少；其二，公司前期業(yè)務布局與改革成本投入增加，市場利率高企，融資費用增加，導致公司成本開支同比增加。目前公司市值為414億元，股價在7.49元左右，市盈率26.3x。相較于券商行業(yè)平均值46.77x估值水平偏低。60日、90日和120日年化波動率分別為26.48%、23.19%、21.60%，彈性較低。 依賴傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務，交易量下滑業(yè)績受影響。 經(jīng)紀業(yè)務一直是公司最大收入來源，17年前3季度經(jīng)紀業(yè)務貢獻收入16.03億元，占比36.71%。截至2017年9月30日，公司已設立了39家分公司和246家證券營業(yè)部，分支機構覆蓋全國31個省、自治區(qū)和直轄市，構建了全國性的業(yè)務網(wǎng)絡。在17年去杠杠強監(jiān)管的市場環(huán)境下，受兩市交易量下滑影響，公司17年前3季度經(jīng)紀業(yè)務凈收入同比下降17%。傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務同質化競爭較為明顯，受市場行情影響較大，預計防風險去杠杠的主基調18年還會持續(xù)，經(jīng)紀業(yè)務通過業(yè)務創(chuàng)新與差異化服務是長遠持續(xù)發(fā)展之計。投行與資管業(yè)務貢獻業(yè)績。17年前3季度實現(xiàn)投行業(yè)務凈收入5.5億元，資管業(yè)務凈收入4.8億元，表現(xiàn)均優(yōu)于去年同期。投行業(yè)務方面，公司承銷規(guī)模一直位居券商前列，2017年1-9月，公司完成股票主承銷項目8個，實際股票承銷業(yè)務收入0.89億元，主承銷金額33.58億元；債券主承銷項目43個，實際主承銷金額357.10億元。截至2017年9月30日，推薦掛牌新三板企業(yè)55家，排名第11位；完成新三板融資57次，融資金額30.16億元，融資金額排名行業(yè)第9位。其中債券主承銷項目數(shù)量和主承銷金額已超16年全年總量。資管業(yè)務方面，公司產(chǎn)品持續(xù)豐富，資管規(guī)模穩(wěn)步增長：16年，17年前三季度發(fā)行集合理財計劃數(shù)量分別為40個、58個，發(fā)行總規(guī)模為55.95、97.69億元。發(fā)行可轉債補充資本實力。截止17年6月30日，公司凈資產(chǎn)、凈資本分別為2.45億、231.76億，同比上升 61.51%、91.84% 。近年凈資產(chǎn)和凈資本雖有所提升，但與行業(yè)領先的其他證券公司相比仍有較大差距，與公司目前行業(yè)地位及主要業(yè)務排名不匹配。在以“凈資本+流動性”為核心的監(jiān)管體制下，一方面，證券公司各類業(yè)務的規(guī)模與凈資本掛鉤；另一方面，證券公司的風險抵御能力很大程度上也依賴于凈資本充足水平。因此，現(xiàn)有凈資本規(guī)模在一定程度上已經(jīng)制約了公司未來的發(fā)展空間，本次發(fā)行50億可轉債有助于較大補充公司的資本實力。 從長證轉債的平價、發(fā)行規(guī)模來看，光大、泰晶等轉債比較相近。作為一家中型全牌照綜合性券商，業(yè)績受市場行情影響明顯。公司正布局發(fā)展投行資管業(yè)務轉型財富管理以減少對傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務依賴，但尚需觀察。公司當前股價估值中等，股價彈性偏低。對標國君轉債當前價位108.10元，轉股溢價率21.99%，考慮到國君基本面更優(yōu)，我們認為長證轉債估值應在[6%，10%]區(qū)間，價位在[104，108]元，中樞為106元。 4、中簽率分析 長證轉債中簽率預計在[0.2%，0.24%]區(qū)間，中樞在0.22%。 此次長證轉債網(wǎng)上網(wǎng)下均可申購，網(wǎng)上申購上限100萬，通過搖號抽簽進行配售；網(wǎng)下申購上限為5億，網(wǎng)下邊際等比例配售，且申購保證金一律為50萬元。按照網(wǎng)上發(fā)行中簽率和網(wǎng)下配售比例趨于一致的原則確定最終的網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量。 我們暫認為大股東全部參與配售，則剩余可申購金額為25億左右?？紤]到近期18中油EB網(wǎng)下申購戶數(shù)在800戶附近，我們預計長證網(wǎng)下申購戶數(shù)應該在1000~1300戶區(qū)間，申購總資金在5000~6500億；近期艾華轉債網(wǎng)上申購戶數(shù)在60萬，預計長證網(wǎng)上申購戶數(shù)也在這附近，申購總資金在6000億附近；因此最終長證轉債網(wǎng)上網(wǎng)下中簽率應該在 [0.2%，0.24%]區(qū)間。 5、風險提示 正股股價大幅波動導致轉債上市價位不及預期。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。