COMEX銅價走強的原因與展望——美國進口關稅預期為重要驅(qū)動

1、本輪COMEX銅價上漲原因

2025年年初以來銅價走強，尤其是COMEX銅在全球商品中漲幅中表現(xiàn)亮眼，最高漲幅于2月13日一度接近20%，并較LME銅出現(xiàn)明顯溢價，帶動全球銅價上漲。

探究本輪COMEX銅價上漲原因，美元指數(shù)的回調(diào)、美國PMI重回擴張的宏觀環(huán)境或?qū)︺~價形成利好：年初以來，市場對于前期特朗普激進的關稅政策擔憂有所緩和，美元指數(shù)自109小幅回調(diào)至107上下，對銅價的壓制緩釋；2025年1月，美國ISM制造業(yè)PMI錄得50.90，重回擴張區(qū)間，實現(xiàn)連續(xù)4個月上行，下游終端制造業(yè)的景氣復蘇亦對銅價形成利好。上述因素雖然利多銅價，但可能都難以解釋年初以來COMEX銅與LME銅、SHFE銅的分化性漲幅（1月1日至2月17日，COMEX銅、LME銅和SHFE銅分別實現(xiàn)漲幅14.18%、6.84%、4.42%），尤其是COMEX銅與LME銅之間出現(xiàn)的歷史性高位價差。

我們認為本輪COMEX銅價上漲的直接原因或在于市場基于美國加征進口關稅政策的擔憂，提前交易美國銅進口價差預期，若無關稅預期，本輪銅價上漲難以出現(xiàn)三大交易所銅價的分化性漲幅。關稅政策對銅價的影響可分為狹義和廣義兩個維度：狹義維度指美國對銅等商品加征進口關稅，為應對關稅加征帶來的成本上升風險下游需求方傾向于建立多單套保，投機資金提前交易價差預期，紛紛將銅運送至美國本土，利用關稅帶來的溢價而獲利；廣義維度指美國對外加征進口商品關稅，造成全球貿(mào)易局勢持續(xù)緊張，挫傷全球經(jīng)濟景氣度，導致銅下游需求受損、價格承壓。廣義維度影響范圍較廣、為中長期變量，狹義維度為近期銅價的交易主線。

1月6日，據(jù)華盛頓郵報，特朗普或?qū)︺~等美國進口商品征收高達10%或20%的關稅。特朗普近期還提出實施全球關稅計劃，擬對鋼鐵、制藥、石油及金屬等進口商品征收關稅。市場基于美國對進口金屬加征關稅的擔憂，紛紛將銅運送至美國本土，COMEX銅與LME銅的分化表現(xiàn)、全球銅貿(mào)易流及COMEX銅與LME銅價差均反映了上述關稅預期：庫存方面，年初以來COMEX銅累庫、LME銅去庫；貿(mào)易流方面，據(jù)SMM，2025年1月LME亞洲倉庫中可交割COMEX的電解銅持續(xù)cancel，注銷倉單自1月起陸續(xù)發(fā)往北美，南美地區(qū)、非洲地區(qū)部分銅貨源紛紛發(fā)送至北美，發(fā)往亞洲量減少，全球銅貨源趨緊；價差方面，COMEX-LME銅價差自年初以來接連走擴，最高溢價率基本維持在市場預期的關稅稅率10%上下，與我們前期在《如何看待COMEX-LME銅溢價》報告中闡述的觀點一致。

2、如何理解三大交易所銅價的分化性漲幅

從歷史數(shù)據(jù)來看，一般情況下三大交易所銅價漲跌幅度接近一致。COMEX銅與LME銅價格接近平價，由于中國以進口銅為主，SHFE銅較上述二者存在一定價差，三大交易所在服務地區(qū)、定價因素等方面存在一定差異：SHFE市場主要服務于中國，中國銅需求占據(jù)全球銅需求的主導地位，其交易價格受中國國內(nèi)需求、政策、庫存等因素影響較大，同時也會受到國際市場價格波動的傳導影響；COMEX市場主要服務于北美地區(qū)，其價格波動反映北美市場供需狀況并影響全球投資者情緒；LME市場是全球化程度更高的市場，受全球供需平衡、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、美元匯率、國際事件等因素影響，其價格被視為全球銅市場的基準價格，對全球銅產(chǎn)業(yè)鏈具有重要影響。

2025年1月1日至2月17日，COMEX銅、LME銅和SHFE銅分別實現(xiàn)漲幅14.18%、6.84%、4.42%，COMEX銅漲幅顯著高于LME銅、SHFE銅。COMEX銅受美國加征進口關稅預期直接驅(qū)動，因而漲幅最為明顯。COMEX銅上漲對LME銅價的驅(qū)動可從套利角度解釋，COMEX銅和LME銅交割品存在重疊，以往一般情況下二者接近平價，年初以來由于美國擬對進口銅加征關稅的預期，套利者自LME采購銅運送至美國，助推LME銅價上漲。SHFE銅漲幅弱于COMEX銅和LME銅，原因或在于：（1）SHFE銅與COMEX銅交割品不一致，而LME銅與COMEX銅交割品存在重疊，COMEX銅的直接套利對象為LME銅，因此SHFE銅受到COMEX銅套利驅(qū)動的影響弱于LME銅；（2）春節(jié)假期后國內(nèi)銅基本面供需雙弱，對價格大幅上行的驅(qū)動有限，據(jù)SMM，節(jié)后銅下游需求尚未全面復產(chǎn)復工，短期內(nèi)國內(nèi)銅現(xiàn)貨市場活躍度較弱，節(jié)后銅累庫情況亦略高于往年同期，需求及庫存對SHFE銅提供的價格彈性有限。

SHFE銅上行的驅(qū)動更多來源于供給端的原材料偏緊，南美地區(qū)、非洲地區(qū)部分銅貨源紛紛發(fā)送至北美，全球銅礦現(xiàn)貨貨源偏緊，中國銅礦現(xiàn)貨TC下行至歷史低位。此外，由于COMEX銅價高漲，以COMEX合約計價的廢銅進口商從美國進口廢銅減少，加劇國內(nèi)銅原料緊缺格局。

3、關稅政策為影響銅價的重要變量

展望后市，銅價短期受到關稅政策預期變化的影響較大，我們分別討論關稅預期變化的幾種情形：

（1）若關稅預期持續(xù)存在，COMEX銅價或繼續(xù)維持強勢：美國下游需求方為應對關稅加征帶來的成本上升風險傾向于建立多單套保，多頭助推COMEX銅價高漲，而COMEX銅高漲后與海外LME銅形成價差，關稅套利驅(qū)動套利者在海外買入銅、并運往美國本土，海外市場銅貨源偏緊進一步支撐銅價。

（2）若關稅預期落地或關稅預期落空，銅價將回歸基本面定價，但套利需求的減弱或使得價格短期存在調(diào)整壓力：若關稅預期落地，COMEX銅將對LME銅形成相對穩(wěn)定溢價，理論溢價上限即為美國對銅進口加征關稅稅率；若關稅預期落空，COMEX銅價需向下靠近LME銅價修復一定溢價空間。屆時跨市套利需求減弱，投機多頭或?qū)@利了結，空頭回補，銅價短期或存在調(diào)整壓力。

如何在微觀層面捕捉關稅預期變化？或可參考2020年因疫情導致的供應鏈斷裂擔憂，COMEX黃金與倫敦金出現(xiàn)溢價、COMEX黃金持續(xù)累庫帶來的啟示。2020年3月下旬開始，由于新冠疫情造成全球多國封城，美國和歐洲之間的航班被迫取消，實物黃金無法在歐美之間正常運輸流轉(zhuǎn)，臨近交割月份的逼倉壓力使得空頭持倉的投資者選擇提前買入平倉,COMEX黃金較倫敦金現(xiàn)貨出現(xiàn)明顯溢價。由于市場對疫情擴散及全球供應鏈斷裂的擔憂，大量實物黃金轉(zhuǎn)移至COMEX倉庫，黃金價格也一路走高，隨著累庫速度的放緩，黃金價格亦逐漸見頂。本輪COMEX銅與LME銅出現(xiàn)價差、COMEX銅累庫源于市場對美國加征進口商品關稅的擔憂，參考2020年COMEX黃金庫存與價格同漲的啟示，套利者亦若暫緩運送銅至美國本土，COMEX銅庫存或?qū)㈥懤m(xù)釋放。后續(xù)可關注COMEX銅的累庫速度，若累庫斜率放緩，可能對應COMEX銅關稅套利驅(qū)動的暫緩。

總體而言，在關稅不確定落地前，關稅預期套利驅(qū)動對銅價的支撐明顯。若關稅落地或預期落空，銅價將回歸基本面定價，短期因套利驅(qū)動的減弱或存在一定調(diào)整壓力。重點關注特朗普關稅政策變化、國內(nèi)宏觀預期變化，微觀維度上可關注COMEX銅-LME銅價差變化、COMEX銅和LME銅庫存變化。

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