從高冰鎳到MHP 成本結(jié)構(gòu)變化如何影響鎳價(jià)

近期鎳價(jià)持續(xù)陰跌，6月18日滬鎳主力收于118480元/鎳，逐步逼近今年前低。然而二季度前低的主要驅(qū)動(dòng)在于美國(guó)加征關(guān)稅引發(fā)的市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。而近期雖然宏觀不確定性依舊，但仍不足以驅(qū)動(dòng)鎳價(jià)測(cè)試前低。因此，如何理解本輪的鎳價(jià)下跌，以及本輪鎳價(jià)的底部支撐何在成為焦點(diǎn)。從消息面角度來(lái)看，本輪鎳價(jià)的回落始于菲律賓刪除原礦出口禁令條款，然而從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看其實(shí)際影響非常有限，對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，本身對(duì)于菲礦需求就相對(duì)有限，而成本支撐以及雨季的影響之下短期菲律賓鎳礦價(jià)格回落空間也相對(duì)有限。印尼方面，雖然近兩年對(duì)菲礦需求有所增加，但由于品味問(wèn)題，菲律賓即使取消出口禁令條款也無(wú)法使印尼方面鎳礦出現(xiàn)明顯松動(dòng)。從現(xiàn)實(shí)端來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)1.3%鎳礦維持在45美金附近，而印尼鎳礦升水同樣維持在26-28附近，鎳礦寬松難現(xiàn)。從基本面來(lái)看，驅(qū)動(dòng)極為有限。供需角度過(guò)剩格局持續(xù)，但實(shí)際過(guò)剩程度有所收斂，因此單純從供需角度并不能解釋鎳價(jià)測(cè)試前低的驅(qū)動(dòng)。因此我將主要從成本角度解釋鎳價(jià)回落的原因。精煉鎳的成本較為復(fù)雜，從原料構(gòu)成可以分為高冰鎳、MHP以及外采硫酸鎳，而中間品環(huán)節(jié)又可以分為自用以及外采，這就導(dǎo)致不同原料之間成本也有明顯區(qū)別。外采方面由于鎳價(jià)回落，目前以不具備經(jīng)濟(jì)性，由此我們?cè)俅尾蛔鲞^(guò)多介紹，我們重點(diǎn)討論兩種一體化工藝之間的成本差異。首先是MHP，2025年MHP成本強(qiáng)勢(shì)上漲，主要原因是硫磺價(jià)格的上漲。根據(jù)測(cè)算一金屬?lài)峂HP需要使用8-10噸硫磺，而硫磺價(jià)格自2024年10月開(kāi)始價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，截止目前漲幅超過(guò)100%。目前單噸硫磺價(jià)格在2450元/噸，而在2024年10月價(jià)格僅在1200元/噸附近。目前印尼MHP成本在11800美金/金屬?lài)嵏浇?，較2024年年底上漲13.7%MHP成本的上漲不僅帶動(dòng)MHP外售價(jià)格的一路上漲，同樣也導(dǎo)致一體化MHP生產(chǎn)純鎳成本上浮，目前一體化MHP成本在112000元/鎳附近，考慮到MHP相關(guān)副產(chǎn)品，實(shí)際成本可能仍低于該成本線。高冰鎳方面，雖然硫磺的價(jià)格上漲對(duì)高冰鎳影響較小，但由于火法工藝對(duì)鎳礦品味要求較高，而印尼自年初開(kāi)始鎳礦價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲同樣導(dǎo)致高冰鎳成本表現(xiàn)上移。我們以1.7%品味的鎳礦為例，年初印尼1.7%左右品味的鎳礦CIF價(jià)格在35美金附近，而目前該價(jià)格已漲至57美金，漲幅62.8%。鎳礦價(jià)格的上漲同樣導(dǎo)致高冰鎳成本水漲船高，目前印尼高冰鎳生產(chǎn)成本中位數(shù)在13000美金/金屬?lài)嵏浇襌KEF+轉(zhuǎn)爐與富氧側(cè)吹之間存在顯著差異，其中成本差異接近2000美金/金屬?lài)崱Ｄ壳皣?guó)內(nèi)一體化高冰鎳生產(chǎn)純鎳成本在121000元/噸附近，對(duì)應(yīng)盤(pán)面價(jià)格已經(jīng)呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。拆分完成本我們可以看到，目前一體化高冰鎳生產(chǎn)純鎳已經(jīng)處于小幅虧損的狀態(tài)，但MHP尚有一定利潤(rùn)。而由于高冰鎳的虧損，導(dǎo)致部分印尼及國(guó)內(nèi)部分企業(yè)轉(zhuǎn)而使用MHP進(jìn)行生產(chǎn)，原料端的優(yōu)化導(dǎo)致鎳價(jià)邊際小幅下移，疊加基本面過(guò)剩問(wèn)題持續(xù)，從而導(dǎo)致近期鎳價(jià)呈現(xiàn)出趨勢(shì)性回落的情況。但我們?cè)诖饲暗奈恼庐?dāng)中也有提示，在MHP產(chǎn)能投產(chǎn)放緩的背景下，高冰鎳尚無(wú)法被完全替代，這也就導(dǎo)致雖然鎳價(jià)邊際有所下移但仍無(wú)法回落至一體化MHP的生產(chǎn)成本線，6月19日鎳價(jià)止跌企穩(wěn)在某種程度上印證了這一觀點(diǎn)。對(duì)于未來(lái)的鎳價(jià)走勢(shì)，首先從遠(yuǎn)期來(lái)看成本邊際的下移還會(huì)繼續(xù)，但周期較長(zhǎng)。而短期鎳價(jià)的主要關(guān)注點(diǎn)仍在礦端。主要邏輯在于礦端的回落將導(dǎo)致自用高冰鎳成本回落從而帶動(dòng)鎳價(jià)邊際持續(xù)下移。但對(duì)于礦端我們認(rèn)為其受印尼管控影響較大，上半年鎳礦價(jià)格上漲的主要原因包括RKAB審核以及雨季的影響。但隨著雨季影響逐步回落且RKAB相對(duì)充足的情況下我們認(rèn)為鎳礦價(jià)格或有一定的回落可能，但空間相對(duì)有限。而目前鎳價(jià)估值偏低，短期繼續(xù)回落空間有限，重點(diǎn)關(guān)注鎳礦價(jià)格變動(dòng)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。