原油期貨人民幣報(bào)價(jià)行穩(wěn)致遠(yuǎn)

上海國(guó)際能源交易中心的原油期貨使用人民幣報(bào)價(jià)，牽涉到兩個(gè)核心問(wèn)題：一是不同品質(zhì)原油定價(jià)，二是原油的多幣種報(bào)價(jià)。美國(guó)、英國(guó)掌握部分原油定價(jià)權(quán)的基礎(chǔ)，是其龐大的供給能力、國(guó)內(nèi)需求、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)；中東和俄羅斯部分掌握原油定價(jià)權(quán)的基礎(chǔ)是其產(chǎn)出能力。我國(guó)在這一領(lǐng)域的基礎(chǔ)主要是國(guó)內(nèi)龐大的進(jìn)口需求，與此相比，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出能力顯得不那么重要。計(jì)價(jià)幣種方面，洲際交易所、芝加哥商品交易所、迪拜商品交易所無(wú)一例外地都使用美元報(bào)價(jià)。

仔細(xì)閱讀INE原油期貨交易手冊(cè)，筆者認(rèn)為，上海國(guó)際能源交易中心之所以敢于大膽實(shí)踐并能取得成功，主要基于以下兩方面原因。

一是避免了與洲際交易所、芝加哥交易所正面競(jìng)爭(zhēng)。發(fā)達(dá)的國(guó)際金融市場(chǎng)和可預(yù)計(jì)的運(yùn)輸費(fèi)用，使得國(guó)際范圍內(nèi)商品交易基本符合一價(jià)定理，即一個(gè)商品只能有一個(gè)價(jià)格，否則必然存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。與公眾想象的不同，原油是世界上為數(shù)不多的“非同質(zhì)性”大宗商品之一。上海國(guó)際能源交易中心原油期貨可交割品種的API度及硫含量，與洲際、芝加哥交易所的交易品種明顯不同。換句話說(shuō)，上海國(guó)際能源交易中心謀求的是與英美不同品質(zhì)原油的定價(jià)，而此類品質(zhì)原油恰是國(guó)內(nèi)煉廠使用較多的品種。此類原油主產(chǎn)于中東地區(qū)，目前主要由迪拜商品交易所用美元定價(jià)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)上海國(guó)際能源交易中心可能與迪拜交易所之間，在價(jià)格方面的關(guān)聯(lián)度更為顯著。

二是人民幣匯率在合理均衡的水平上保持穩(wěn)定。人民幣相關(guān)問(wèn)題更為復(fù)雜，這不僅涉及到報(bào)價(jià)，還牽涉到保證金、交易手續(xù)費(fèi)等等。如果未來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革顯著推進(jìn)，人民幣匯率大幅波動(dòng)，無(wú)論是對(duì)于交易者還是交易所，風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)迅速放大。

比如目前原油交易每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為不超過(guò)上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)4%，而迪拜交易所和洲際交易所均無(wú)此限制；同時(shí)，保證金比例根據(jù)交易時(shí)間段不同，最低為5%。這一比例限制的設(shè)定，顯然與當(dāng)前人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制以及每日浮動(dòng)幅度3%限制有關(guān)。

可以預(yù)見(jiàn)，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，上海國(guó)際能源交易中心的報(bào)價(jià)實(shí)際上是根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)同品質(zhì)原油美元價(jià)格，乘以人民幣兌美元匯率得出（這一點(diǎn)可以通過(guò)計(jì)量嚴(yán)格實(shí)證檢驗(yàn)）。如果未來(lái)人民幣匯率大幅波動(dòng)，上海國(guó)際能源交易中心一定會(huì)調(diào)整交易規(guī)則，取消或擴(kuò)大相關(guān)比例，否則必然會(huì)出現(xiàn)迪拜交易所、上海國(guó)際能源交易中心之間基于國(guó)際市場(chǎng)原油美元價(jià)格、上海原油人民幣價(jià)格、人民幣兌美元匯率三者之間的大規(guī)模無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，這背后的原理類似于外匯市場(chǎng)的“三角套匯”。極端情況甚至?xí)霈F(xiàn)交易所不得不臨時(shí)中止交易的情況。

政治經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，貨幣有價(jià)值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段、世界貨幣五種職能。應(yīng)拆分貨幣的具體職能，判斷其國(guó)際化的前景。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，主權(quán)貨幣擴(kuò)大其國(guó)際流通、支付、貯藏領(lǐng)域的占比，可以是漸進(jìn)的過(guò)程，其比例可能由剛開(kāi)始的微不足道，連續(xù)地?cái)U(kuò)大到較高水平。

如貨幣流通和支付手段職能的國(guó)際化，依賴于貿(mào)易規(guī)模，面臨的經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目管制因素較多，同時(shí)也可能隨著管制的放松，漸進(jìn)推進(jìn)。大約五年前，在跨境貿(mào)易與投資人民幣結(jié)算政策的推動(dòng)下，人民幣在國(guó)際結(jié)算領(lǐng)域的市場(chǎng)份額一度快速上升。而近兩年，由于資本項(xiàng)目管制政策的變化以及CarryTrade機(jī)制的消失，市場(chǎng)份額又出現(xiàn)萎縮。

再如貨幣充當(dāng)國(guó)際流通和支付手段的同時(shí)，往往伴隨著國(guó)際貯藏職能的履行，二者之間不存在嚴(yán)格的時(shí)間順序。對(duì)于私人資本來(lái)說(shuō)，主權(quán)貨幣履行國(guó)際貯藏貨幣職能，需要貨幣發(fā)行國(guó)資本項(xiàng)目高度開(kāi)放，金融市場(chǎng)在深度和廣度兩方面高度發(fā)育。過(guò)去若干年，香港離岸人民幣市場(chǎng)一度迅速發(fā)展，離岸人民幣存款規(guī)模在2014年底曾突破萬(wàn)億元。2015年以來(lái)，由于人民幣升值預(yù)期趨弱，境外投資者不能從人民幣持續(xù)升值中獲益，相關(guān)市場(chǎng)迅速萎縮，香港的離岸人民幣存款規(guī)模幾乎腰斬。當(dāng)然，如果一國(guó)貨幣被其他國(guó)家直接作為官方外匯儲(chǔ)備，則對(duì)資本自由流動(dòng)、金融市場(chǎng)發(fā)育的要求相對(duì)較低。近年來(lái)，人民幣在全球官方外匯儲(chǔ)備中的份額一直穩(wěn)定在1%左右。

主權(quán)貨幣在國(guó)際范圍內(nèi)充當(dāng)價(jià)值尺度，其面臨的問(wèn)題更加復(fù)雜。幣值穩(wěn)定、龐大的經(jīng)濟(jì)總量和貿(mào)易量等可能只是基礎(chǔ)條件，更為重要的是，要克服國(guó)際市場(chǎng)使用原主導(dǎo)計(jì)價(jià)貨幣的強(qiáng)大慣性。

由于一價(jià)定理的存在，商品的甲貨幣價(jià)格、乙貨幣價(jià)格、甲乙貨幣匯率三者之間必然存在內(nèi)在勾連關(guān)系。這種勾連關(guān)系會(huì)導(dǎo)致乙貨幣履行國(guó)際價(jià)值尺度職能是一種“幻覺(jué)”，實(shí)際上定價(jià)是根據(jù)商品的甲貨幣價(jià)格和甲乙貨幣匯率折算而來(lái)。因此，理論上講，國(guó)際價(jià)值尺度的轉(zhuǎn)化不會(huì)是漸進(jìn)、連續(xù)的過(guò)程：同一時(shí)期，尺子只能有一把，非此即彼。

選擇國(guó)際價(jià)值尺度職能作為突破口，是此前沒(méi)有過(guò)的實(shí)踐。未來(lái)上海國(guó)際能源交易中心的原油期貨人民幣報(bào)價(jià)，有望能夠突破現(xiàn)有理論分析框架，闖出一條新路。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。