債市暫難有趨勢(shì)性上升機(jī)會(huì)

周一（5月21日），國(guó)債期貨低開高走，全線收紅，10年期債主力合約T1809漲0.28%，5年期債主力合約TF1809漲0.07%。銀行間現(xiàn)券長(zhǎng)端收益率明顯下行，10年期國(guó)開活躍券180205收益率下行2.40bp報(bào)4.5175%，10年期國(guó)債活躍券180004收益率下行2.01bp報(bào)3.685%。

近期債券市場(chǎng)暫時(shí)止住跌勢(shì)。由于稅期因素消退，資金面較前期有所好轉(zhuǎn)，加上未來一段時(shí)間無附息國(guó)債發(fā)行，利率債供給壓力較小，市場(chǎng)出現(xiàn)反彈行情。目前對(duì)債市影響較大的因素是通脹預(yù)期與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開放程度。原油價(jià)格的持續(xù)上行未來必將傳導(dǎo)至中下游行業(yè)，通脹一旦升溫，貨幣政策收緊將是必然的選擇。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開放會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率與國(guó)外利率的關(guān)聯(lián)增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息將對(duì)國(guó)內(nèi)有更大的影響，這對(duì)債市影響長(zhǎng)期都是利空因素。拉長(zhǎng)時(shí)間看，債市目前仍然沒有趨勢(shì)性上行的機(jī)會(huì)。

稅期因素消退，資金面相對(duì)寬松。周一（5月21日），央行公告，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，5月21日不開展公開市場(chǎng)操作。5月11日無逆回購(gòu)到期，連續(xù)兩個(gè)交易日暫停公開市場(chǎng)操作，但上周央行公開市場(chǎng)累計(jì)凈投放4100億元。加上稅期影響基本過去，資金面相對(duì)寬松，貨幣市場(chǎng)利率普遍下跌，債券市場(chǎng)情緒向好。但對(duì)于央行公開市場(chǎng)操作的態(tài)度仍需觀察，本周央行公開市場(chǎng)有3200億元逆回購(gòu)到期。從央行的公告看，本周資金凈回籠是大概率事件。

國(guó)內(nèi)通脹壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，貨幣政策收緊可能性增加。今年最令市場(chǎng)意外的是原油價(jià)格的走高。布倫特原油自年初的每桶60多美元漲至每桶80美元，漲幅20%，且仍在上漲中。國(guó)際能源署（IEA）稱，石油輸出國(guó)組織（OPEC）的商業(yè)原油庫(kù)存降至三年最低水平，并且2014年以來首次低于五年均值水準(zhǔn)。原油價(jià)格大幅上漲，帶來國(guó)內(nèi)成品油六次調(diào)價(jià)。原油是工業(yè)生產(chǎn)中非常重要的生產(chǎn)要素，若價(jià)格持續(xù)上漲，會(huì)導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)成本提升。為維持一定的利潤(rùn)率，企業(yè)必然調(diào)高最終產(chǎn)品價(jià)格，這就是原油上漲對(duì)中下游企業(yè)的傳導(dǎo)作用。如果物價(jià)全面上漲，一旦通脹成立，央行貨幣政策必然收緊以控制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)加息的邏輯也是基于此。從這方面看，國(guó)內(nèi)央行收緊貨幣政策的可能性越來越高。

國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放程度提高，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)內(nèi)利率影響作用變大。當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放的程度在不斷加深，國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化程度也接近完成。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)內(nèi)利率影響的路徑是通過匯率實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)美債收益率走高時(shí)，將吸引外部資金流入美國(guó)，美元升值，人民幣相對(duì)貶值。為了防止資本流出，央行將不得不收緊貨幣政策，提高市場(chǎng)利率，從而完成傳導(dǎo)過程。根據(jù)蒙代爾的三元悖論，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。

美債收益率頻創(chuàng)新高，或?qū)?guó)內(nèi)利率有一定影響。上周，衡量消費(fèi)者和企業(yè)融資成本的關(guān)鍵指標(biāo)基準(zhǔn)10年期美國(guó)國(guó)債收益率升破3.1%，是近七年來的最高收盤水平。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Bianco Research的分析，今年以來美國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)超過了七大主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)，是2000年6月以來首次。美國(guó)國(guó)債收益率的上升也驅(qū)動(dòng)投資者重返美元，近期美元強(qiáng)勢(shì)側(cè)面印證了這一判斷。美元強(qiáng)勢(shì)將會(huì)對(duì)其他國(guó)家貨幣造成打擊，導(dǎo)致資本從一些新興市場(chǎng)流出。目前已經(jīng)有數(shù)個(gè)新興市場(chǎng)貨幣發(fā)生快速貶值，這些國(guó)家的央行也不得不大幅提高利率來穩(wěn)定市場(chǎng)。

整體來看，目前市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬松，加上未來兩周無國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，一定程度上改善市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)債市有一定提振作用，導(dǎo)致了市場(chǎng)近期的反彈。但是從大的環(huán)境來看，原油的持續(xù)走高必將傳導(dǎo)至中下游行業(yè)，一旦物價(jià)全面上漲，通脹壓力將倒逼央行收緊貨幣政策。隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放程度的不斷提高，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生一定影響。未來貨幣政策收緊的概率不斷上升，債市短期并無趨勢(shì)性上行機(jī)會(huì)。  

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。