煤炭行業(yè)庫存：下游帶動(dòng)行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫周期

隨著“十三五”規(guī)劃煤炭供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，煤炭行業(yè)供需失衡狀況得到了有效修復(fù)。煤炭行業(yè)庫存狀況也在這一過程中起到了彌補(bǔ)供需缺口，平抑價(jià)格大幅波動(dòng)的重要作用。伴隨煤炭行業(yè)庫存接近去庫底部，庫存結(jié)構(gòu)變化使得下游庫存水平占比逐年升高，同時(shí)帶動(dòng)行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫周期。

全社會(huì)庫存處于長(zhǎng)周期去庫階段底部

截止2018年末，全國煤炭庫存錄得13045萬噸，同比下降30.73%。從長(zhǎng)周期上看，目前煤炭行業(yè)庫存狀況在經(jīng)歷了15-16主動(dòng)去庫存后、16-17年的被動(dòng)去庫存之后，即將完成筑底過程。并且在上一輪去庫進(jìn)程中，行業(yè)庫存格局也完成了重心轉(zhuǎn)移，即由上游坑口庫存向中下游港口及終端轉(zhuǎn)移，從圖2可以看出，目前行業(yè)庫存重心下移較為明顯。雖然我們只截取了主產(chǎn)“三西”地區(qū)的國有煤礦庫存，同時(shí)重點(diǎn)電廠庫存與全國69港庫存存在重合部分，不過仍能直觀表現(xiàn)庫存結(jié)構(gòu)變化后的影響。即隨著庫存管理新規(guī)政策的貫徹執(zhí)行，占比增強(qiáng)的下游終端主動(dòng)補(bǔ)庫節(jié)奏將帶領(lǐng)行業(yè)庫存水平觸底反彈。

坑口庫存向中下游傳導(dǎo)

圖3表示為我國煤炭主產(chǎn)區(qū)庫存狀況。我們看到上游規(guī)模以上煤礦的煤炭庫存自15年見頂后持續(xù)滑落，目前幾乎回到擴(kuò)大投資以前的水平。在與部分煤炭企業(yè)的人員溝通時(shí)了解到，目前上游煤礦除自備電廠外，幾乎沒有庫存，一是處于環(huán)保要求，堆煤成本增加；二是多數(shù)煤礦采用以銷定產(chǎn)方式對(duì)抗價(jià)格下跌。所以上游庫存水平持續(xù)低位運(yùn)行。不過，這一狀況存在一定弊端。我們知道年初至今煤礦開采陸續(xù)發(fā)生了多起安全事故，在進(jìn)口煤收緊的政策環(huán)境下，嚴(yán)格的安全監(jiān)察一定程度上限制了煤炭供給，尤其是部分超產(chǎn)企業(yè)以及設(shè)備設(shè)施不達(dá)標(biāo)的企業(yè)被關(guān)停整頓，短期造成了煤炭供給短缺。未來隨著煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資的回暖，預(yù)計(jì)庫存狀況預(yù)計(jì)也將從簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)移向靈活的調(diào)控方向發(fā)展。

中轉(zhuǎn)港口庫存指標(biāo)作用凸顯

去中轉(zhuǎn)港口煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)在近幾年煤炭運(yùn)輸、存儲(chǔ)、交易等方面發(fā)揮的作用也越來越大。同時(shí)，港口也充當(dāng)內(nèi)貿(mào)煤及進(jìn)口煤的集散地，港口煤炭庫存也被當(dāng)做是鏈接煤炭上下游以及反映市場(chǎng)交易情緒的重要指標(biāo)。自2017年末開始，包括環(huán)渤海港口在內(nèi)的中轉(zhuǎn)港口煤炭庫存進(jìn)入長(zhǎng)周期主動(dòng)補(bǔ)庫階段。雖然增幅不及下游終端，但指標(biāo)作用逐漸凸顯。例如，在安全監(jiān)察全面開展，產(chǎn)地與港口發(fā)運(yùn)成本持續(xù)倒掛的背景下，一季度北方港庫存持續(xù)下移。行至當(dāng)下，短周期被動(dòng)去庫進(jìn)入尾聲。后續(xù)伴隨下游終端出現(xiàn)補(bǔ)庫前置造成的“淡季不淡”，拉運(yùn)積極性回升將再度提高港口庫存進(jìn)入上行通道。

下游采購節(jié)奏是影響煤炭?jī)r(jià)格最主要的需求因素

目前，煤炭行業(yè)整體庫存處與長(zhǎng)周期被動(dòng)去庫階段，而庫存?zhèn)鲗?dǎo)導(dǎo)致中下游企業(yè)在庫存管理新政指引下提前進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段。復(fù)盤來看，下游終端的高庫存策略是行之有效的。現(xiàn)貨煤炭?jī)r(jià)格由2018年年初的750元/噸降至年末的570元/噸。同時(shí)，高庫存策略也是的下游終端企業(yè)把握更多議價(jià)權(quán)利，導(dǎo)致采購需求與消費(fèi)需求分離階段錯(cuò)配，造成“淡季不淡、旺季不旺”。

從結(jié)構(gòu)上看，沿海與內(nèi)陸消費(fèi)出現(xiàn)嚴(yán)重分化。能源消費(fèi)雙控以及需求替代等方面使得沿海地區(qū)能源消費(fèi)總量下移，相比之下，內(nèi)陸地區(qū)的能源采購及消費(fèi)均逐年上升。因此，內(nèi)陸電廠以及高能耗企業(yè)高庫存策略主導(dǎo)的采購節(jié)奏將為市場(chǎng)煤價(jià)格運(yùn)行提供主要需求推動(dòng)力。

后續(xù)行情演繹

二季度內(nèi)產(chǎn)更新持續(xù)推進(jìn)，榆林四輪申請(qǐng)覆蓋產(chǎn)能設(shè)計(jì)總量94%左右，供需盈余狀況將暫緩煤價(jià)中樞上移；二季度下游補(bǔ)庫節(jié)奏尚未開啟，補(bǔ)庫節(jié)奏前置和庫存結(jié)構(gòu)下移仍指向“淡季不淡，旺季不旺”。本輪快速拉漲有基差修復(fù)、大秦線4月檢修、下調(diào)增值稅率等因素影響。短期安監(jiān)利多釋放基本完結(jié)，不過仍需為安監(jiān)調(diào)控做出預(yù)判；后續(xù)關(guān)注進(jìn)口政策調(diào)整、天氣狀況及貿(mào)易摩擦等不確定性因素；如果后續(xù)暫無相關(guān)政策出臺(tái)，期價(jià)振幅有望震蕩收窄。策略上05合約面臨換月倉位不宜操作，可關(guān)注9-1合約價(jià)差正套邏輯。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。