李琦鋅無(wú)近憂但有遠(yuǎn)慮

核心觀點(diǎn)：

鋅精礦加工費(fèi)將在海外礦產(chǎn)出上行，物流恢復(fù)，國(guó)內(nèi)礦山從冬季恢復(fù)生產(chǎn)，以及中國(guó)冶煉產(chǎn)出的同比增速環(huán)比放緩的背景下回升，礦錠比價(jià)趨于下行；中國(guó)鋅需求溫和增長(zhǎng)，但其增速大概率低于產(chǎn)量增長(zhǎng)，鍍鋅庫(kù)存在旺季逆勢(shì)增加，需求不足特征明顯，節(jié)能減排政策對(duì)于鍍鋅生產(chǎn)的影響很可能將大于對(duì)精煉鋅生產(chǎn)的影響；海外加工生產(chǎn)的復(fù)蘇將部分代替去年九月份以來(lái)的終端需求復(fù)蘇和補(bǔ)庫(kù)，意味著對(duì)原料需求的增長(zhǎng)將高于對(duì)成品需求的增長(zhǎng)；而貨幣寬松及供應(yīng)干擾所帶來(lái)的原料價(jià)格上行或并不能完全傳導(dǎo)至終端，即通脹預(yù)期或不一定能帶來(lái)確定的高通脹。因此，短期鋅價(jià)在商品整體價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)口礦端緊張未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)的背景下或維持高位，但二季度價(jià)格回落概率較大。

鋅價(jià)節(jié)后跟隨受海外通脹預(yù)期推動(dòng)的期貨價(jià)格而上行，但上行動(dòng)力開(kāi)始顯現(xiàn)不足。Mysteel網(wǎng)上海現(xiàn)貨升水從年初的300元/噸下落至40美元/噸，為去年7月以來(lái)的新低，同時(shí)廣東與天津現(xiàn)貨分別由升水160元/噸與50元/噸跌為貼水-40元/噸。需求不足，實(shí)際基本面跟不上宏觀預(yù)期，庫(kù)存快速攀升為主要因素。

與此同時(shí)，鋅精礦價(jià)格在供應(yīng)緊張，更確切的說(shuō)，是在流通緊張的背景之下走強(qiáng)，當(dāng)前港口鋅精礦庫(kù)存與冶煉廠原料庫(kù)存天數(shù)仍在下降，TC下行至2018年7月以來(lái)的低位，Mysteel網(wǎng)鋅精礦與0#鋅錠比價(jià)攀升至0.74，為2009年鋅精礦價(jià)格有記錄以來(lái)的最高位，遠(yuǎn)超出2018年鋅精礦TC 接近0值以來(lái)的0.72水平。

今年國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量在去年小幅上行的基礎(chǔ)上將繼續(xù)增長(zhǎng)。而海外鋅礦產(chǎn)量也將增長(zhǎng)，去年新增及擴(kuò)建的海外鋅礦產(chǎn)能將在今年隨著疫情的緩和及疫苗的普及范圍擴(kuò)大而得到釋放，去年及今年初的物流干擾在今年也將得到顯著的恢復(fù)，全年全球鋅礦供應(yīng)增量預(yù)計(jì)將在60萬(wàn)噸左右，加之去年海外增量在今年物流復(fù)蘇背景下的回歸市場(chǎng)，總體礦供應(yīng)將轉(zhuǎn)向?qū)捲！４送?，近期部分地區(qū)國(guó)產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)略有提升，即使是在中國(guó)鋅錠產(chǎn)量同比大幅增長(zhǎng)的背景之下，這意味著隨著國(guó)內(nèi)礦山從冬季恢復(fù)生產(chǎn)，礦供應(yīng)緊張態(tài)勢(shì)已經(jīng)有所松動(dòng)。而后，因冶煉廠產(chǎn)能利用率已經(jīng)走高，精煉鋅產(chǎn)量在二季度后同比增長(zhǎng)的步伐會(huì)趨于放緩，這意味著后期礦錠比值大概率走弱，而TC回升可能性逐漸增強(qiáng)。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：

前文提到，鋅錠現(xiàn)貨價(jià)格上行動(dòng)力趨弱，需求不足，實(shí)際基本面跟不上宏觀預(yù)期，庫(kù)存快速攀升為主要因素。Mysteel網(wǎng)1-2月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量為86萬(wàn)噸，較去年同期增加10萬(wàn)噸，較2019年同期增加20萬(wàn)噸?？紤]到今年碳中和政策約束下部分區(qū)域或出臺(tái)的減排措施，預(yù)計(jì)全年精煉鋅產(chǎn)量增量將比2020年增加20萬(wàn)噸左右，增幅為4%，海外增量預(yù)計(jì)為5-10萬(wàn)噸。

需求不足體現(xiàn)在現(xiàn)貨升水下降甚至轉(zhuǎn)貼水，下游逢低采購(gòu)。從鍍鋅產(chǎn)量數(shù)據(jù)可見(jiàn)，今年產(chǎn)量較去年小幅增長(zhǎng)，而同時(shí)廠庫(kù)和社會(huì)庫(kù)存都在迅速攀升，其攀升速度接近去年同期下游在3月底之前生產(chǎn)受限的增庫(kù)速度，也與往年鍍鋅庫(kù)存從2月底就開(kāi)始下降的季節(jié)性特征截然相反。此外，從過(guò)去幾年環(huán)保政策的影響來(lái)看，節(jié)能減排政策對(duì)于鍍鋅生產(chǎn)的影響很可能將大于對(duì)精煉鋅生產(chǎn)的影響。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：

從近期公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，今年1-2月工業(yè)產(chǎn)出的過(guò)去兩年平均值較2019年同期增長(zhǎng)8.1%，相較于12月繼續(xù)上行。固定資產(chǎn)投資增速的兩年平均增長(zhǎng)1.7%，制造業(yè)及基建投資增速仍沒(méi)有恢復(fù)到2019年水平，兩年平均增速分別為-3.4%和-1.6%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資兩年平均增長(zhǎng)7.6%，然而新開(kāi)工和竣工的過(guò)去兩年平均增速依然為負(fù)。PMI較1月回落，持續(xù)走弱或意味著對(duì)后期制造業(yè)前景的謹(jǐn)慎。CPI低位徘徊，PPI 與CPI剪刀差仍在擴(kuò)大趨勢(shì)中，說(shuō)明原料端價(jià)格的上行并沒(méi)有傳導(dǎo)至終端，同時(shí)也意味著價(jià)格上行更多的是來(lái)自于海外量化寬松及通脹預(yù)期，以及部分的海外供應(yīng)干擾，這種非需求因素主推的原料上漲使得價(jià)格向下游的傳導(dǎo)路徑并不通暢，同理，海外的通脹預(yù)期或不一定能帶來(lái)確定的高通脹。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

海外需求上，鋼鐵產(chǎn)出受到疫情所導(dǎo)致的供應(yīng)干擾，引發(fā)了海外鍍鋅價(jià)格的上行，后市隨著生產(chǎn)的恢復(fù)，海外鋅需求有望恢復(fù)，但是終端需求增長(zhǎng)很可能不及對(duì)于原料需求的增長(zhǎng)。因?yàn)?，從去年三季度以?lái)，海外終端需求已經(jīng)出現(xiàn)了非常強(qiáng)勁的復(fù)蘇，也這是中國(guó)出口在去年下半年及今年年初人民幣升值的背景下持續(xù)上行的重要原因之一，海外也已經(jīng)出現(xiàn)了一輪來(lái)自于居民及終端的補(bǔ)庫(kù)。后期的第二輪補(bǔ)庫(kù)或更多的是來(lái)自于辦加工企業(yè)如鋼材、銅材、鋁材等等，這類企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)更多的是金屬或者原料補(bǔ)庫(kù)，同時(shí)，海外加工企業(yè)生產(chǎn)的復(fù)蘇或?qū)D壓部份去年轉(zhuǎn)移至中國(guó)的訂單。因此，加工材與終端產(chǎn)品的此消彼長(zhǎng)關(guān)系對(duì)整體需求增量或?qū)⒂邢蕖?/p>

因此，我們認(rèn)為，鋅精礦加工費(fèi)將在海外礦產(chǎn)出上行，物流恢復(fù)，國(guó)內(nèi)礦山從冬季恢復(fù)生產(chǎn)，以及中國(guó)冶煉產(chǎn)出的同比增速環(huán)比放緩的背景下回升，礦錠比價(jià)趨于下行；中國(guó)鋅需求溫和增長(zhǎng)，但其增速大概率低于產(chǎn)量增長(zhǎng)，鍍鋅庫(kù)存在旺季逆勢(shì)增加，需求不足特征明顯，節(jié)能減排政策對(duì)于鍍鋅生產(chǎn)的影響很可能將大于對(duì)精煉鋅生產(chǎn)的影響；海外加工生產(chǎn)的復(fù)蘇將部分代替去年九月份以來(lái)的終端需求復(fù)蘇和補(bǔ)庫(kù)，意味著對(duì)原料需求的增長(zhǎng)將高于對(duì)成品需求的增長(zhǎng)；而貨幣寬松及供應(yīng)干擾所帶來(lái)的原料價(jià)格上行或并不能完全傳導(dǎo)至終端，即通脹預(yù)期或不一定能帶來(lái)確定的高通脹。因此，短期鋅價(jià)在商品整體價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)口礦端緊張未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)的背景下或維持高位，但二季度價(jià)格回落概率較大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。