黑色漲和有色漲的邏輯不同。黑色是國內定價，黑色沖動有房地產投資慣性和供給側去產能的支撐。而期銅的升水擴大反映了全球經濟復蘇的樂觀預期。理性地看，樂觀預期可能被銅的金融屬性放大了。目前的美元
指數(shù)已體現(xiàn)了美國和歐洲在經濟和政治上能達到的最大相位差。8月底-9月中時，美元指數(shù)可能開啟向上修復的行情。
中美經濟復蘇的短周期可能已在2季度同步見頂，但中國短周期的頂部被房地產投資的慣性給削平和拉長了，維持目前將落未落的狀態(tài)。我們認為地產投資持續(xù)超預期的概率較小，短周期的頂部回落將得到確認。
周期是客觀的，但市場參與者對周期的感受是主觀的。不同市場參與者感受的是同一個周期的不同時點。做期貨的看未來某個時點的供求，做股票的看未來所有時點的現(xiàn)金流的折現(xiàn)，做現(xiàn)貨的看之前的需求慣性在當前時點的累積。周期不是自然規(guī)律，也不是宿命，結構變了，周期也就變了。
一、黑色漲完有色漲，但它們不是一個邏輯
研究商品期貨對發(fā)現(xiàn)拐點很有意義，但也不是一件容易的事。
好處是商品期貨的走勢經常會最先反映出經濟的早期供求關系變化，壞處是期貨
價格容易放大情緒面和資金面的影響，容易被打臉。但商品期貨仍是判斷周期拐點的重要領先指標。
我們在《謹慎貼水修復的周期，做多剩者為王的趨勢》和《在無法定價的風險中隨音樂起舞》中都對7月商品走勢作了判斷：黑色系的貼水修復行情基本走完，未來走勢面臨方向上的選擇，7月中旬（7.10-7.20）將檢驗真愛，基本面較強的螺紋有向上突破的可能，基本面較弱的商品的后續(xù)走勢取決于央行的流動性操作。
7月第3周時，前期漲勢如虹的期貨螺紋1710、焦炭1709、焦煤1709和
鐵礦石1709確實開始選擇方向：7月20日，螺紋1710用一根大陰線結束了本輪修復行情，焦炭1709、焦煤1709和
鐵礦石1709也在7月下旬（7.20-7.30）開始回調。這些都符合之前的判斷。
但今天（7月31日）所有的黑色至少漲了5%，囤著1.4億噸港口庫存的
鐵礦石居然漲停。如果市場對供給收縮預期和資金面中性穩(wěn)定的預期沒有發(fā)生變化，那就最有可能的原因是——市場對黑色系需求的樂觀預期太強了。
6-7月黑色漲，有色也漲。6月以來，銅價累計上漲了約10%，鋅價上漲了3%，鋁價上漲了4%。但有色漲和黑色漲，漲的不是一個邏輯。
黑色基本是國內定價。
黑色需求和中國房地產投資的相關度很高，中國的
鋼鐵需求占全球45%，其中55%的鋼鐵都用在了建筑業(yè)。因此，當市場發(fā)現(xiàn)4-5月地產投資數(shù)據仍處于高位，疊加6月貨幣超預期寬松和監(jiān)管節(jié)奏放緩，很快就在6月修復了前期對房地產調控、貨幣收緊、金融監(jiān)管等因素過度悲觀的預期。所以，中國的房地產投資是黑色沖動的重要支撐。
但銅的定價權基本不在國內。
一是銅和中國房地產投資的關系沒有那么直接。從需求端看，雖然2015年中國銅需求占全球總需求的48.8%，但銅的主要用途在電氣設備（發(fā)電變電輸電）、家用電器（空調）、電子產品（電機），與房地產投資的關系不大。
二是從供給端看，中國
銅礦的可經濟開采量僅占世界可經濟開采量的4%，中國精煉銅產量占比不到全球總產量的30%。世界銅原料行業(yè)仍屬于寡頭壟斷。澳大利亞、美國、智利和巴西的礦業(yè)巨頭控制了全球銅礦70%左右的產量，定價權也多掌握在這些行業(yè)寡頭手里。
所以，有色漲和黑色漲不是一個邏輯。黑色漲價是中國地產投資過度悲觀的預期修復和貨幣超預期寬松。那么銅漲價是為什么呢？
一個主要原因是美元指數(shù)走弱，還有一個催化劑——禁廢令。
先說禁廢令。2017年7月25日，中國有色工業(yè)協(xié)會再生分會發(fā)布2018年底起禁止進口“廢七類”“廢五金”（廢電線、廢電機馬達、散裝廢五金）。但消息帶來的市場情緒的影響可能遠大于其實際影響，“廢五金”實際的含銅量不大，而且政策2018年底執(zhí)行，2019年實施。
實際上，銅價從5月初就開始上漲，最主要的原因是美元指數(shù)走弱。5月，美元指數(shù)從99以上一路下行到94以下，美元走弱的原因和走勢我們后面會說。美元走弱確實帶動了基本金屬（銅鋁鋅）和貴金屬（金銀鉑）的價格迎來了基本面之外的修復。
銅價和美元指數(shù)的相關性使得銅價和人民幣匯率的波動也存在相關性。銅的標準化和國際化也催生了貿易商以銅倉單做抵押，通過內保外貸的方式套取利差與匯兌收益的“銅融資套利”。在2014年“
青島港庫存金屬融資騙貸串案”出現(xiàn)之前，銅融資套利的需求一度占了中國銅需求的一半。
2014年底到2016年底，人民幣匯率持續(xù)貶值，銅價跟隨人民幣下跌，銅的金融需求也大幅萎縮。2017年5月至今，人民幣兌美元從6.89升值至6.74，銅價同步回升。但在當前資本管制的狀態(tài)下，不確定銅融資套利能否卷土重來。
二、現(xiàn)銅需求旺季高升水，反映需求預期很樂觀
美元指數(shù)和禁廢令部分解釋了短期銅價上漲的原因，但這兩天有人提出了一個有趣的問題：今年6月空調銷量增速遠超往年，空調制造商美的和格力股價連漲，作為空調連接管主要材料的銅現(xiàn)在應該是需求旺季。而且今年的銅庫存并不高（略低于20萬噸）。但這種情況下，銅的期貨升水反而更大了。
以7月25日為例，去年此時倫銅現(xiàn)貨升水期貨12美元/噸，而今年倫銅現(xiàn)貨貼水期貨64美元/噸。
這說明，要么市場對未來需求預期很樂觀，要么對未來供給預期很不樂觀。目前對供給預期可能不存在太悲觀的理由。前面也提到了，禁廢令的情緒影響大于實際。
如果市場對未來銅的需求預期很樂觀，意味著全球經濟要有全面持續(xù)復蘇的預期。對于這個結論，我們覺得現(xiàn)在還比較謹慎。
三、銅金融屬性的驅動可能超過了基本面因素
銅的漲價和期貨升水擴大，僅用需求擴張和供給收縮預期可能不足以解釋近期的漲幅。理性地看，樂觀預期可能更多地被銅的金融屬性放大了。
這實際上又回到了我們熟悉的問題上——美元指數(shù)的位置和方向。過去三個月，美元指數(shù)從102.15的高點跌倒了93.45的低點，已經降至去年10月水平。
美元指數(shù)的受傷來源于美歐相對而行的政治、政策和經濟數(shù)據。
一邊是特朗普的“失敗”。過去的3個月，特朗普還在奮力推進他的醫(yī)改、稅改、基建、貿易、放松監(jiān)管等政策落地。但就任6個月以來，特朗普除了簽署了幾個行政令外，重要的新政主張一個都沒有實現(xiàn)。廢除奧巴馬醫(yī)改的提案也在共和黨內被判了死刑。3月開始，美國經濟軟數(shù)據（PMI）走軟，通脹預期和工資增速也反映出短周期回落。
另一邊是法德MM組合的“成功”。歐洲大陸沒有重復去年英國脫歐的故事，分裂的風險顯著下降。歐盟的兩大臺柱法德再次聯(lián)合，組成了馬克龍和默克爾的MM組合。法德兩國聯(lián)手，不僅共同研發(fā)戰(zhàn)斗機，建立防務同盟，還有建立統(tǒng)一的歐洲財政聯(lián)盟的傾向。同時，歐洲經濟的復蘇勢頭不錯，歐元區(qū)PMI和產能利用率皆處于高位。
匯率最終由國力決定。從核心通脹和產出缺口來看，歐洲經濟的復蘇僅相當于美國的2012-2013年。美國復蘇雖然短周期有回落跡象，但美國經濟復蘇的基礎比不平衡的歐洲更加堅實，美聯(lián)儲加息縮表的路徑也遠比歐央行削減QE規(guī)模的路徑清晰。
目前的美元指數(shù)已體現(xiàn)了美國和歐洲在經濟和政治上能達到的最大相位差。這種情況下，但凡美聯(lián)儲釋放強硬的鷹派預期或特朗普干成一兩件事兒，預期都會發(fā)生很強的修正，美元和美債收益率有向上跳的風險。
短期看，美元指數(shù)或許仍可能在92-94的底部震蕩，但美元指數(shù)向上修正只是時間問題。當然，如果美國的特朗普確實一事無成，如果歐洲的MM確實能大有作為，如果美國經濟確實發(fā)生技術性衰退，如果歐洲經濟保持強勢復蘇，那弱勢美元無話可說。
但如果有上面某一件事被逆轉，都可能開啟美元指數(shù)的重新向上。這個時點發(fā)在8月底-9月中的可能性最大。有幾件可能扭轉預期的事情都集中在這段時間——8月底各國央行行長聚會的Jackson Hole會議、9月中美聯(lián)儲FOMC之前的密集放風、9月末國會休會結束后特朗普政策的關鍵落地時點等。
這就是為什么我們在《黑天鵝，灰犀牛和螺螄殼》中說8月底-9月中這段時間很關鍵，全球資產價格可能從目前的平坦化低波動轉向陡峭化高波動。當然，轉換是否發(fā)生是個概率問題，但對定價來說風險是不對稱的。
四、我們在哪兒？周期會翻轉嗎？
2季度開始，中國經濟復蘇的短周期已經有了見頂跡象，但這個頂被房地產投資給削平和拉長了。
4-5月，庫存周期的正相關指標如制造業(yè)PMI、生產者價格指數(shù)PPI、產成品庫存、基建投資等數(shù)據見頂回落。在這些數(shù)據回落之前1個月，黑色系（螺紋、雙焦、鐵礦）以及基本面較弱的商品如橡膠、PTA等期貨價格已經先行回落。（詳見2月報告《本輪周期接近尾聲》）
然而，庫存周期從見頂?shù)巾敳炕芈涞臅r間，被仍處在階段性高位的房地產投資延長了。房地產投資是庫存周期（基欽周期）的內生性驅動因素，節(jié)奏和庫存周期同步，跨度同為3年左右。和房地產投資高度相關的螺紋鋼價格周期也和產成品庫存周期高度一致。
地產投資修正了前期過度悲觀的預期，再疊加粗鋼和電解鋁的供給側去產能政策，啟動了和房地產投資需求高度相關的螺紋鋼和電解鋁的貼水修復行情，也啟動了相關周期股的漲價行情。
但是，本輪庫存周期的兩個現(xiàn)象反映出實際需求量的羸弱：一是復蘇跨度短（3個季度）、高點低（10.4%），二是除去生產者價格指數(shù)的實際產成品庫存仍處于周期的低點。所以，一旦地產投資無法維持高位，復蘇周期的頂部回落將得到確認。
“未來地產投資是否會超預期”仍是一個爭議的問題。我們認為這種可能性不大。
第一，三線及以上城市房地產投資占全部房地產投資總額接近50%，其增速6月份止升回落，沒有保持住2016年9月以來的上升勢頭。一線城市的房地產投資增速從2016年11月后持續(xù)下降，二線城市維持了前期投資增速的高位。
第二，房地產投資增速的兩個領先指標狹義貨幣增速（M1）和生產者價格指數(shù)（PPI）都已在2季度見頂回落。M1和地產企業(yè)的資金來源正相關，PPI和地產投資建筑安裝成本正相關。
第三，伴隨金融去杠桿和地產金融的收縮，中國的信貸周期正在跨越頂點，借貸成本正在趨勢性上升。2016年3季度之后，中國貨幣政策狀況指數(shù)和房地產價格增速回落，中國的資產價格和信用條件已經事實上進入了緊縮周期。
這種情況下，較低等級、跨度較短的商品價格周期和庫存周期不可避免地受到更高等級、跨度更長的信貸金融周期的壓頂。無論“新周期”如何定義，只要還是周期，只要不是趨勢，這個狀況下就很難有”新周期“出現(xiàn)。經濟短周期見頂?shù)母怕屎艽蟆＃ㄈ绻掩厔荻x為“新周期”，那是另一回事。但趨勢是趨勢，周期是周期。）
2017年3月之后，美國經濟的短周期復蘇也大概率見頂。10年期通脹保值債券（TIPS）隱含的通脹預期、制造業(yè)PMI、工資增速和核心CPI均從3月后走軟。除制造業(yè)PMI在6月發(fā)生反彈外，
其他數(shù)據均保持下行。美國經濟的短周期已顯示出大概率見頂回落的跡象。
美債利率期限曲線的平坦化事實上也反映出市場對經濟周期見頂回落的預期。
目前看，中美經濟的短周期可能以在2季度同步見頂。中國經濟的短周期仍受房地產投資的需求慣性推動，維持目前將落未落的形態(tài)，但大概率地產投資會拖著經濟短周期共同回落。
五、周期不是任人打扮的小姑娘
我們在和投資者中發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：我們看到了相同的數(shù)據，卻感受到了不同的周期。
一個原因是宏觀研究習慣看長，但看得太長其實難操作，投資者對短周期的關注度更高。另一個原因是大家可能在同一周期的不同的時滯上看問題。
周期是客觀的，但市場參與者對周期的感受是主觀的。股票、商品期貨、現(xiàn)貨需求方，對周期的理解是不同的。不同市場參與者感受的是同一個周期的不同時點，有的人領先，有的人滯后。做期貨的看未來某個時點的供求。做股票的看未來所有時點的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。做現(xiàn)貨的看之前的需求慣性在當前時點的累積。
周期雖然是客觀的，但不是自然規(guī)律，也不是宿命。周期來自于社會的活動，取決于一定的經濟邏輯和特定的經濟條件。市場結構、政策制度、技術進步，里面哪個因素改變了，周期都有可能改變。因此，談論周期，應該先統(tǒng)一好定義和假設前提，然后再看：到底是經濟結構變了，還是我們感受到的時滯不同。
備注：數(shù)據僅供參考，不作為投資依據。
