青島海爾：產(chǎn)品結構調整消化成本壓力

事件： 近日， 我們與青島海爾多位領導進行了深入交流。 海爾 2017h1 實現(xiàn)收入776 億元， YoY+59%；歸母凈利 44 億元， YoY+34%， 扣非凈利 YoY+37%。 上半年GEA 對收入和業(yè)績增厚明顯，此外受益公司推出的高端、 差異化競爭產(chǎn)品，以及渠道變革對終端銷售的提振，各產(chǎn)線亦實現(xiàn)不錯的內生增長。 我們認為，公司高端引領戰(zhàn)略受益消費升級，產(chǎn)品結構調整和零售端提效有助于公司可持續(xù)的穩(wěn)健發(fā)展。

產(chǎn)品結構調整有效消化成本壓力： 根據(jù)公告， 海爾毛利率（含 GEA）同比提升1.27pct，不含 GEA 的原業(yè)務毛利率為 28.3%，同比下降 0.5pct。 管理層認為大宗原材料價格處于高位，對公司成本帶來了負面影響。從成本構成來看，冰箱中鋼占 10%左右，發(fā)泡料等約占 15%~20%； 洗衣機以塑料居多， 約占 20%。 上半年公司用料較多的制冷劑、發(fā)泡料等，價格同比提升 70%~80%甚至翻番。 但公司通過產(chǎn)品結構調整， 提高了高毛利率產(chǎn)品的份額， 很大程度上消化掉大宗材料漲價帶來的不利影響，原有業(yè)務毛利率下滑幅度優(yōu)于一些同行的表現(xiàn)。

高端引領， 單價提高拉動收入增長： 根據(jù)公告， 2017h1 公司原業(yè)務（不含 GEA）實現(xiàn)收入 YoY+22.8%，其中白電收入 YoY+27.2%； 分品類，冰箱冷柜收入YoY+16.5%、洗衣機收入 YoY+20.7%、空調收入 YoY+50.5%、廚衛(wèi)收入 YoY+22.7%。根據(jù)交流情況， 洗衣機、冰箱、熱水器的增長主要來自于單價的提升；冷柜、家用空調、 廚電的增長主要來自銷量提升。 展望下半年，行業(yè)消費升級趨勢延續(xù)， 利好高端產(chǎn)品； 從公司自身來講，依照行業(yè)慣例， 下半年公司多產(chǎn)業(yè)都將布局新品為 2018年蓄勢， 且通常是高端產(chǎn)品首發(fā)， 卡薩帝產(chǎn)品具備引領行業(yè)的優(yōu)勢。 因此，下半年在產(chǎn)品均價、毛利率上可能會有進一步改觀。

網(wǎng)絡渠道變革繼續(xù)： 根據(jù)公告， 2017h1 渠道周轉效率較去年同期優(yōu)化 15%。 公司堅持以零售為核心，網(wǎng)絡渠道變革，推進順逛微店、線上店、線下店“三店合一”的社群經(jīng)濟生態(tài)平臺建設， 以還原價值的精準化營銷，實現(xiàn)產(chǎn)品市場效果。 公司稱上半年空調銷售網(wǎng)點擴展了 3000+家，廚電在一二線及一些三四線城市也加大了投入，這是促使空調、廚電收入增長的動因之一，且有望在后期繼續(xù)發(fā)揮效用。 管理層預計， 下半年卡薩帝的形象專柜店會從當前的 5900 家擴至 7000 家， 增加消費者體驗場所。

投資建議： 青島海爾積極把握消費升級趨勢和全球并購機會，推進品牌高端化與全球化布局，收購 GEA 顯著增厚了公司業(yè)績，未來全球協(xié)同中也將發(fā)揮重要作用。我們預計公司 2017 年~2019 年 EPS 分為 1.08/1.26/1.46 元；給予買入-A 的投資評級， 6 個月目標價 17.25 元， 對應 2017 年 16 倍 PE。■風險提示： 原材料價格大幅上漲， 外貿政策風險， 匯率風險。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。