巧用豆粕期權避險增利 貿易商夾縫生存也“淡然”

當前，油脂油料行業(yè)已進入整合加速期，大中型豆粕貿易企業(yè)之間的競爭十分激烈，期現結合能力的高低已成為提高競爭力的關鍵因素。在這樣嚴峻的市場環(huán)境中，豆粕期權上市后，處于產業(yè)鏈中游的貿易商成為對豆粕期權興趣最大、運用豆粕期權規(guī)避價格波動風險最積極的群體。

“買入看跌+賣出看漲” 企業(yè)放心點價

“為庫存保值，傳統(tǒng)的操作是貿易商在期貨 市場做空，現在也可應用"買看跌期權+賣看漲期權"的組合進行替代，防范價格下跌風險，同時保留后期價格上漲的部分超額收益。” 廈門象嶼商品衍生品事業(yè)部期權業(yè)務負責人尹馳說。

尹馳舉例說，期貨M1805 價格在 2750 元/噸附近，貿易商為自己的庫存保值，可以選擇買入 M1805-P-2600，并賣出 M1805-C-3000，權利金分別支出16元/噸和收入28元/噸，總權利金為凈收入12 元/噸。如果后期期貨價格在2600-3000/噸區(qū)間波動， 企業(yè)即獲得12元的額外收益；如果期貨價格跌破2600/噸，看跌期權則發(fā)揮保護功能，減小 現貨價格帶來的損失；如果期貨價格上漲超過3000/噸時，由于現貨價格也在上漲，公司將在現貨市場盈利，即使被行權，公司相當于在3000元/噸的高價賣出庫存，僅損失3000元以上的部分利潤，對于現貨貿易商來說風險也可以承受。

尹馳表示，很多企業(yè)在利用期權過程中都存在著風險與權利金成本的矛盾，即規(guī)避了風險，但需要支付權利金。該組合策略通過賣出虛值看漲期權，減少價格上漲可能帶來的部分收益，有效降低了獲得價格下跌保護的期權成本，甚至還可能獲得部分權利金凈收入。這種策略的特點就是最大損失和最大盈利都是有限的。

“買入看漲+賣出看跌”，保護企業(yè)未點價頭寸

秦皇島一家經貿有限公司今年上半年的豆粕基差合同沒有及時點價，既擔心期貨價格上漲造成點價成本上升，又考慮價格可能回落不愿點價。在這種背景下，秦皇島這家企業(yè)使用了"買入看漲+賣出看跌"的組合策略，結合對豆粕價格趨勢及運行區(qū)間的判斷，既可以防止豆粕價格上漲所造成的采購成本的提高，也可以通過組合策略降低期權成本。

“買入看漲期權是規(guī)避期貨價格上漲風險的很好方式，但對于利潤微薄的貿易商來說，并不愿意支付這份"保險費"，通過賣出虛值看跌期權構建期權組合，也是我們經常采用的套保策略。”上海暢采電子商務有限公司策略經理董德貴說。公司自營的基差貿易量平均每月1萬噸左右，3000-4000噸會配合使用期權操作，另外2000-3000噸采用期貨對沖風險。

董德貴舉例，11月16日，M1805期貨價格大約2750元/噸，我們認為后期市場下跌空間有限，而且隨著進入南美大豆作物種植生長季，可能存在天氣變化的風險。當時一位合作客戶剛剛購買了很多2018年3-8月的基差頭寸，我們就建議客戶買入M1805-C-2900，同時賣出M1805-P-2650，對未點價的基差頭寸進行保護，當時市場看漲期權合約價格43元/噸，看跌期權合約價格27元/噸，組合成本僅16元/噸的成本，隨著M1805價格的上漲，該組合已經實現較客觀的浮動收益。

利用期權波動率的“增利”策略

一些對期權認識較為成熟的貿易商開始嘗試利用期權隱含波動率元素的“增利”策略。尹馳向介紹說，廈門象嶼一般會選擇跨式及寬跨式組合構成Delta中性的波動率策略。“通過統(tǒng)計驗證，我們發(fā)現豆粕期貨合約的歷史波動率有顯著的回歸效應。當高于均值時，波動率偏向于下降，低于均值時，波動率偏向上升。”

在豆粕1709合約上，廈門象嶼采用了“賣出寬跨式”策略。大概從4月下旬開始，對隱含波動率進行逢高賣空的操作，即通過賣出寬跨式期權做空Gamma和Vega，并獲取時間價值衰減的盈利。同時，廈門象嶼在期貨市場進行Delta中性對沖，來規(guī)避Delta帶來的絕對價格波動風險。

“這種策略也是有風險的，在操作過程中的風險防控尤其重要。”尹馳又舉了一個判斷錯誤的例子。在1801合約上，廈門象嶼的期權業(yè)務團隊進行了做多波動率的嘗試。雖然7-8月大商所豆粕期權隱含波動率持續(xù)上漲，但仍然低于芝商所豆粕期權的隱含波動率，團隊分析二者存在回歸的可能，便在8月中旬逐步開始寬跨式多頭策略。“但后續(xù)市場的實際情況與我們團隊的預期相反，還好作為期權買方的波動率多頭策略給震蕩交易帶來了一定的保護效應，我們在Delta對沖上，從最初的保守對沖轉為激進對沖，使期貨對沖的盈利覆蓋了期權時間價值的衰減，最終才勉強扭虧為盈。”尹馳說。

他表示，首先，對于波動率的判斷是存在風險的，雖然有回歸效應，有事件驅動，但只有事情真正發(fā)生后才會知道究竟孰是孰非。所以對于期權相關經驗不足的團隊，參與期權波動率交易能否提前計劃好止損線，便尤為重要。其次，波動率多頭策略相當于和時間賽跑，若想在震蕩的行情中對沖掉時間價值的虧損，需要較為激進的對沖操作，對于交易員的技術和精力都是不小的考驗。最后，在對沖工具的選擇上，當出現Delta暴露時，是選擇期貨對沖，還是通過調整期權頭寸來保證Delta中性，也是需要面對的問題。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。