談股說債：波動率中樞將抬升

近期，美股領跌，全球市場波動率驟然跳升，股市、債市、商品全面走弱。資本市場的高波動率，或由美國10年期國債收益率躍升至警戒線上方觸發(fā)；利率警戒線上方，全球市場關注點轉換，即由單一的利率調升對經(jīng)濟復蘇的驗證邏輯，轉向經(jīng)濟邊際復蘇與高利率的均衡臨界點判斷。

美國國債是全球資產(chǎn)定價基礎，利率均衡臨界點之上，將驅動全球資產(chǎn)價格重估。由此衍生的市場風險在于全球經(jīng)濟的邊際復蘇程度，能否覆蓋高利率重估后的市場風險，以及市場風險偏好轉折后的流動性風險。歷史經(jīng)驗看，每輪美國加息周期結束后，均會產(chǎn)生顯著的流動性風險，但目前美聯(lián)儲加息周期尚未完結，1月美國非農(nóng)和平均時薪數(shù)據(jù)均超預期，強化美聯(lián)儲3月和6月加息概率，預計目前市場風險評估仍處于第一階段，即加息周期步入中后期，博弈焦點集中于經(jīng)濟和利率之間的均衡臨界點，以及由此產(chǎn)生的高波動階段。

利率均衡臨界點的博弈，關鍵在于經(jīng)濟和利率升速預期的相對強弱。若經(jīng)濟升速預期強于利率，則對市場風險偏好仍有正向激勵；若利率升速預期持續(xù)快于經(jīng)濟，則市場將更多關注高利率對經(jīng)濟復蘇持續(xù)性的反向抑制。自去年12月中旬美聯(lián)儲最新一次加息后，美國10年期國債收益率已攀升50BP至2.86%，且自1月19日起，已連續(xù)17個交易日運行在2.63%之上，其中2.63%為新債王岡拉克所評估的美國股債均衡臨界點，由此對市場產(chǎn)生第一次利率沖擊。

值得注意的是，目前美債存在供應過?？赡?，美國稅改和基建方案在激勵經(jīng)濟預期的同時，也將產(chǎn)生高額財政赤字。同期，美聯(lián)儲則在同步縮減美債持有量，而中日沙等國也缺乏持續(xù)購買美債的動力，變量在于弱美元和貿(mào)易戰(zhàn)，能否有效收斂甚至逆轉美國的貿(mào)易逆差。預計美債收益率仍有上行空間，若10年期美債收益率先于GDP有效突破3%，將反向抑制全球經(jīng)濟和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

與2017年的低波動相反，2018年波動率將大概率顯著抬升。美國標準普爾500波動率指數(shù)2017年均值為11.09，處于近30年來的低位極值區(qū)域，相對應的，美股形成了一致性看漲預期。上一次，美股波動率處于低位極值區(qū)域的時間為2005―2007年。進入2018年2月，美股快速大幅下行釋放前期過于集中的上漲預期，波動率已顯著抬升至30左右，處于歷史高位區(qū)域，與2007年8月相當。與此同時，中國等新興市場ETF波動率也出現(xiàn)快速抬升，其中中國ETF波動率高于美股。中國A股下行，既受美國股債風險情緒傳導影響，也受國內(nèi)金融監(jiān)管強化影響，其中違規(guī)信托配資的清理被認為是A股快速調整的驅動因素之一。

本輪金融實質緊縮步伐，中國先于美國，中國金融去杠桿目的即在于防范金融系統(tǒng)性風險，尤其是美聯(lián)儲加息周期結束后的外溢金融風險。在金融去杠桿大背景之下，A股盈利驅動來自于供給側改革和經(jīng)濟的邊際復蘇動能。其中，PPI-CPI差值與盈利預期，在成本驅動下存在正相關關系，而PPI-CPI差值2018年仍將處于收斂趨勢中。預計國內(nèi)股指盈利預期存在邊際轉弱驅動，但經(jīng)濟強韌性若被持續(xù)驗證，將緩沖轉弱節(jié)奏，經(jīng)濟基本面不存在突發(fā)性的快速轉折驅動。

總體上，近期股指急跌或更多為前期一致看漲預期動搖后的流動性風險釋放，而非基本面的驟然反轉。參考前幾輪市場急跌后的運行節(jié)奏，預計短期股指仍偏弱勢，前期快速下行后有振蕩整固需求，波動率中樞將抬升。后期需關注中國1―2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)對經(jīng)濟強韌性的驗證，以及3月美聯(lián)儲會議加息預期的兌現(xiàn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。