焦炭：有望上探去年高點2342元/噸

引言

在國內經濟持續(xù)穩(wěn)定及節(jié)前鋼廠補庫驅動下，焦炭期貨主力合約在1月下旬觸及年內低點后開始逐步企穩(wěn)回升。在春節(jié)期間國際油價上漲刺激及鋼廠復產預期推動下，節(jié)后焦炭期貨突破節(jié)前高點并持續(xù)走高。鑒于中國經濟有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，短期流動性也有所改善，加上鋼廠復產及終端需求釋放帶來的支撐，焦炭期貨價格有望進一步走高。但需要注意的是，各個環(huán)節(jié)庫存尤其是焦化廠庫存能否快速消化將制約焦炭價格上行高度的核心因素。

中國經濟繼續(xù)保持穩(wěn)定

強勁的美國經濟及歐元區(qū)經濟復蘇為中國經濟增長提供了良好的外部環(huán)境，疊加國內經濟結構調整及消費升級的驅動，中國經濟在2017年實現(xiàn)了企穩(wěn)回升。從三大驅動因素來看，雖然固定資產投資增速受房地產調控及基建PPP項目加強監(jiān)管的影響延續(xù)回落趨勢，2017年年末增速回落至7.2%，較2016年年底低0.9個百分點，但是消費經歷了2017年年初的大幅回落后快速回升，全年累計增速除1—2月外，均保持10%以上增速。

同時，外貿成為驅動經濟保持穩(wěn)定并小幅回升的核心動力，2017年進出口貿易累計同比增長11.39%，增速較2016年高18.16個百分點，同樣繼續(xù)保持10%以上的增速。進入2018年后，外貿進一步強勢回升。海關總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1月進出口貿易同比增長21.90%，較去年1月高11.2個百分點，增速為2013年以來首次回升至20%上方。

內外環(huán)境的持續(xù)改善，有望繼續(xù)驅動中國經濟保持穩(wěn)定增長。從外部環(huán)境來看，美國就業(yè)市場持續(xù)改善，制造業(yè)也保持著快速擴張的態(tài)勢。美國勞工部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1月美國經季節(jié)性調整后的失業(yè)率為4.1%，已經連續(xù)第四個月處于低位水平；美國供應管理協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)報59.1，雖然較去年12月略有0.2個點的回落，但較去年同期高3.1個點，繼續(xù)保持在高位水平，表明美國制造業(yè)繼續(xù)處于快速擴張態(tài)勢，這將有助于繼續(xù)為中國提供良好的外部環(huán)境。與此同時，歐元區(qū)制造業(yè)的快速擴張，也將為中國外部環(huán)境帶來利好支撐。數(shù)據(jù)顯示，2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)報58.5，較去年同期高3.1個點，且處于歷史最高水平附近。

從內部環(huán)境來看，供給側結構性改革等政策驅動下國內企業(yè)效益持續(xù)改善，驅動制造業(yè)持續(xù)擴張，這將有助于提升制造業(yè)的后期投資，進而對中國經濟形成支撐。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1月中國制造業(yè)PMI指數(shù)報51.3%，擴張速度與去年同期持平，已經連續(xù)第18個月處于擴張區(qū)間，擴張速度基本保持穩(wěn)定態(tài)勢。

貨幣政策偏緊并未改變

為應對春節(jié)期間市場對資金的需求，人民銀行通過多種方式向市場釋放流動性，使得中短期利率回落。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2月24日，隔夜和1個月期Shibor拆放利率報2.5600%和4.0526%，較去年12月下旬最高時已經回落0.28和0.88個百分點。

雖然短期流動性有所改善，但整體偏緊的大格局并未改變。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1年期Shibor利率在2月24日報4.7420%，相比于去年全年的最高值也僅僅回落0.02個百分點，這實際上表明市場流動性偏緊的大格局依然維持。

從貨幣供應及融資情況看，貨幣供應偏緊政策并未改變。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1月廣義貨幣供應量（M2）同比增長8.6%，增速雖然較去年12月出現(xiàn)0.4個百分點的回升，但較去年同期低2.7個百分點，持續(xù)走低的態(tài)勢并未改變；1月全社會融資規(guī)模達到3.06萬億元，較去年同期少0.64萬億元，其中新增信貸2.69萬億元，居民戶在新增人民幣貸款中的占比進一步降低至34%水平，呈現(xiàn)出持續(xù)走低的態(tài)勢，這也表明在房地產調控下，居民房貸進一步收緊?？紤]到今年將繼續(xù)推進金融去杠桿，以守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，我們認為后期繼續(xù)維持流動性偏緊的大格局將延續(xù)。

去年，在環(huán)保政策打壓下，焦炭生產受到一定影響，焦化企業(yè)開工率不斷降低，焦炭供應也出現(xiàn)明顯下滑。有關數(shù)據(jù)顯示，2017年12月焦炭生產3509萬噸，同比減少7.1%，較2016年同期的正增長低15.1個百分點，且為連續(xù)第5個月處于負增長。

但是，隨著限產逐步放松，焦化企業(yè)開工率開始回升。數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當周，國內具有代表性的100家獨立焦化廠焦爐開工率達到79.94%，相比于去年12月初最低時的66.18%已經回升13.76個百分點。其中，產能規(guī)模小于100萬噸、100萬—200萬噸和產能規(guī)模大于200萬噸的焦化廠開工率分別為77.59%、80.52%和79.37%，分別較去年12月最低時的66.73%、65.45%和64.93%高10.86、15.07和14.44個百分點。焦炭整體供應在逐步增加。

由于春節(jié)后終端需求將逐步釋放，在這樣的預期推動下，我們認為除非特殊原因，否則政策繼續(xù)打壓焦化生產的概率不大，焦化生產將進一步恢復，這會驅動焦炭整體供應恢復。

終端需求將逐步釋放

隨著限產力度的放松及高利潤的驅動，鋼廠開工率開始逐步回升。數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當周，全國盈利鋼廠達到85.28%，繼續(xù)保持穩(wěn)定，這是連續(xù)第16周處于該水平；全國鋼廠高爐開工率達到63.81%，環(huán)比節(jié)前增加0.14個百分點，延續(xù)著持續(xù)回升的態(tài)勢。

我們發(fā)現(xiàn)即使在環(huán)保最嚴格的時間段，鋼廠因高利潤的驅動生產力度仍比較大。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，去年12月國內粗鋼生產6704.7萬噸，同比增長1.8%，相比于焦炭生產同比下降7.1%明顯要高。伴隨著鋼廠開工的回升，粗鋼生產也逐步回升，1月上旬和中旬的日均產量要高于去年12月。數(shù)據(jù)顯示，1月上旬、中旬和下旬粗鋼日均生產224.19萬、223.22萬和221.23萬噸，上旬和中旬較去年12月上旬和中旬分別多3.07萬和5.55萬噸，下旬則減少1.43萬噸。綜合來看，1月粗鋼產量將高于去年12月，如果后期鋼廠進一步復產，則勢必將進一步增加對焦炭的剛性需求。

春節(jié)前，北方眾多工地及基建項目因環(huán)保限制而暫停，南方則受到雨雪天氣影響而被迫提前休假，加上PPP項目監(jiān)管的強化，國內房地產投資和基礎設施建設投資增速出現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年1—12月國內固定資產投資累計同比增長7%，增速環(huán)比前11個月低0.5個百分點，延續(xù)著持續(xù)回落的態(tài)勢；2017年1—12月基礎設施建設投資累計同比增長14.93%，增速環(huán)比前11個月低0.9個百分點，同樣延續(xù)著持續(xù)回落的態(tài)勢。春節(jié)結束后，天氣也開始轉暖，節(jié)前被迫暫停的項目有望陸續(xù)復工，需求也有望逐步釋放。與此同時，從PPP項目的落地率來看，隨著監(jiān)管政策的逐步落地，項目推進也歸于正常化，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1月PPP落地率達到39.84%，相比于去年12月僅僅低0.01個百分點，繼續(xù)維持在高位水平。

從汽車領域來看，隨著新能源汽車等政策扶持力度的發(fā)力，汽車領域因取消購置稅減免的利空被有效對沖。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，1月國內汽車生產和銷售分別為268.83萬輛和280.92萬輛，同比增長13.6%和11.59%，增速較去年同期高17.47和11.36個百分點，扣除去年1月春節(jié)因素影響，今年1月汽車產銷情況也好于去年，這將對終端需求形成一定的支撐。

焦化廠庫存有待消化

節(jié)后各個環(huán)節(jié)焦炭庫存有所變化，焦化廠庫存繼續(xù)增加，鋼廠庫存開始被消化，港口庫存則延續(xù)著減少的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當周，國內具有代表性的100家焦化廠焦炭庫存合計達到90.1萬噸，較節(jié)前增加23.1萬噸。其中，產能規(guī)模小于100萬噸、100萬—200萬噸和產能大于200萬噸的焦化企業(yè)焦炭庫存分別為16.4萬、25.9萬和47.8萬噸，分別較節(jié)前增加4.9萬、3.9萬和12.3萬噸，即大型焦化廠庫存累積得更多。

同時，鋼廠焦炭庫存開始被消化。數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日當周，國內具有代表性的110家樣本鋼廠焦炭庫存合計466.47萬噸，較節(jié)前一周減少11.39萬噸。不過，樣本鋼廠焦炭庫存當前依然較高，能否持續(xù)被消化仍有待觀察。焦炭港口庫存則延續(xù)著去年12月開始的持續(xù)減少的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2月23日當周，國內四大港口（天津港、日照港、青島港和連云港）焦炭庫存合計238.3萬噸，較節(jié)前減少9.3萬噸。

整體來看，在不考慮其他環(huán)節(jié)庫存變化的情況下，焦炭節(jié)前和節(jié)后庫存變化并不大，因此后期焦化廠庫存是否能夠被有效消化以及港口和鋼廠焦炭庫存能否進一步降低將成為影響焦炭價格走勢的核心因素。

綜上所述，歐美經濟向好及國內制造業(yè)持續(xù)擴張令中國經濟有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，疊加短期的流動性改善，整個商品市場將獲得一定支撐。從基本面看，雖然焦化企業(yè)復產會進一步增加供應，但在終端需求持續(xù)釋放預期及高利潤驅動下，鋼廠更大力度的復產將不斷增加對焦炭的需求，從而有效支撐焦炭價格，因此焦炭期價有望繼續(xù)上行并上探去年高點2342元/噸。不過，當前焦炭庫存與節(jié)前相當，后期鋼廠及港口焦炭庫存能否持續(xù)減少，以及焦化廠庫存能否被有效消化，將成為制約焦炭上行高度的核心因素。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。