下一個確定性機(jī)會，逢高做空黑色系商品

除了繼續(xù)看多債市以外，我們認(rèn)為接下來逢高做空黑色系商品也是相對確定性機(jī)會，相較于債市對監(jiān)管的敏感，黑色系的政策底線基本探明，相較于股市處于“曖昧期”而言，黑色系高位震蕩下，調(diào)整空間更大。

　　監(jiān)管對沖政策出臺，一致預(yù)期被打破

　　在經(jīng)歷連續(xù)三個交易日的陰跌后，昨日午盤銀監(jiān)7號文出臺，將原先2.5%的貸款撥備率、150%的撥備覆蓋率的硬性指標(biāo)分別調(diào)整為1.5%-2.5%、120%-150%的浮動區(qū)間。

　　這一措施被認(rèn)為將緩解非標(biāo)回表導(dǎo)致的計(jì)提資本等壓力，并使得銀行能夠通過解除資本占用而釋放利潤。債市情緒因此受到提振，T1806合約收漲0.39%，長端活躍券收益率下行2-3bp。

　　去年四季度以來，市場對于監(jiān)管趨嚴(yán)逐漸形成一致預(yù)期，雖然1月底開始監(jiān)管進(jìn)入階段性緩和期，但是大部分投資者仍然認(rèn)為重要會議結(jié)束后，隨著金融口領(lǐng)導(dǎo)到任，新一輪嚴(yán)監(jiān)管在路上。

　　然而，昨日銀監(jiān)7號文一定程度上打破了這一共識，我們一直強(qiáng)調(diào)，2018年嚴(yán)監(jiān)管對于債券市場的影響權(quán)重將會邊際變小，政策變量離散性的特征將使得其被準(zhǔn)確預(yù)測的可能性降低，這一論斷得到支撐。

　　下一個確定性機(jī)會，逢高做空黑色系商品。

　　考慮到債券市場凌厲的反彈仍然在持續(xù)，作為市場最早翻多的團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)沒有太多必要繼續(xù)強(qiáng)調(diào)對于債市的樂觀。正如我們上周報(bào)告中提到的，本輪反彈行情的持續(xù)性大概率超市場預(yù)期，逢低買入仍然是可行的策略。

　　站在當(dāng)前時點(diǎn)，除了繼續(xù)看多債市以外，我們認(rèn)為接下來逢高做空黑色系商品也是相對確定性機(jī)會，相較于債市對監(jiān)管的敏感，黑色系的政策底線基本探明，相較于股市處于“曖昧期”而言，黑色系高位震蕩下，調(diào)整空間更大。

　　相較于其他類別資產(chǎn)，國內(nèi)市場對于黑色系商品的定價(jià)權(quán)更充分。

　　回顧年初以來的行情，外圍對國內(nèi)資本市場影響較大，甚至一度成為階段性主導(dǎo)矛盾。比如，本輪A股暴跌的觸發(fā)因素在于美股暴跌，債市在年初的大跌也與通脹預(yù)期升溫導(dǎo)致的美聯(lián)儲貨幣緊縮加速有關(guān)。

　　但是，黑色系商品可能是個例外，數(shù)據(jù)顯示，2016 年中國煤炭消費(fèi)量和產(chǎn)量分別占全球的 50.6%和 46.1%，鋼材的產(chǎn)量占全球的50.52%，現(xiàn)貨定價(jià)權(quán)在國內(nèi)，因此，黑色系商品是為數(shù)不多的國內(nèi)市場掌握定價(jià)權(quán)的資產(chǎn)。

　　從技術(shù)層面上來說，黑色系期貨價(jià)格高位震蕩，基差已修復(fù)至零值附近。

　　17年四季度以來，黑色系商品期貨波動區(qū)間縮窄，以螺紋鋼為例，2017年9月初創(chuàng)下4194的高點(diǎn)后，市場擔(dān)憂供給側(cè)的利好已經(jīng)基本出盡，而需求側(cè)未必能如期走強(qiáng)。螺紋鋼因此陷入寬幅震蕩，雖然傳統(tǒng)的開工旺季已經(jīng)到來，但過去一段時間期貨價(jià)格反應(yīng)卻并不強(qiáng)，波動區(qū)間反而收窄。

　　一方面，支撐17年四季度期貨價(jià)格的重要因素為期貨相對現(xiàn)貨大幅貼水，基差存在修復(fù)的必要性；另一方面，市場也在等待更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，尤其是即將公布的1-2月份宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，具有較強(qiáng)的指向意義。

　　當(dāng)前5月合約期貨貼水基本修復(fù)至0值附近，螺紋鋼、焦煤、焦炭、鐵礦石基差分別為-61，-152，-31，-57，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動將更為密切，期貨受情緒、資金等影響波動更大，但現(xiàn)貨對于基本面的反應(yīng)則更為充分。

　　表觀跡象顯示，黑色系商品對于二季度的供需關(guān)系惡化反應(yīng)不足。

　　螺紋現(xiàn)貨價(jià)格從去年12月初的近5000元/噸連續(xù)下跌一個多月至不足4000元/噸，期間螺紋期貨下跌幅度很小，表現(xiàn)為貼水幅度大幅收窄，一定程度上體現(xiàn)了期貨的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

　　不過，當(dāng)前的貼水幅度修復(fù)殆盡，基差相對過去幾年的中樞而言已經(jīng)“偏高”，期貨價(jià)格始終維持高位震蕩，如此強(qiáng)勢的走勢顯然已經(jīng)部分透支了對于“金三銀四”開工旺季漲價(jià)的預(yù)期。

　　供給層面，限產(chǎn)季即將結(jié)束，噸鋼利潤維持高位導(dǎo)致企業(yè)天然有復(fù)產(chǎn)動力。

　　今年的政府工作報(bào)告中，深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革再被提及。去產(chǎn)能方面，今年將再壓減鋼鐵產(chǎn)能3000萬噸左右，退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸左右；累計(jì)實(shí)現(xiàn)退出鋼鐵產(chǎn)能1.7億噸以上、煤炭產(chǎn)能8億噸；而15年末首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時，制定的目標(biāo)為5 年內(nèi)總共淘汰1-1.5億噸鋼鐵產(chǎn)能，減量+重組煤炭產(chǎn)能10億噸。

　　對比三組數(shù)據(jù)，一方面，壓減產(chǎn)能進(jìn)度超出預(yù)期，另一方面，政策的底線已經(jīng)被探明，一大不確定性消除。實(shí)體企業(yè)的行為則不那么樂觀，現(xiàn)貨價(jià)格相對堅(jiān)挺，噸鋼毛利維持高位，雖然較前期的高點(diǎn)2000元/噸的水平縮減了近一半，但仍有較大的獲利空間，企業(yè)有天然的動力加速供給。

　　當(dāng)前全國高爐開工率從年初的不到17年末的61.88%上升至63.26%，唐山鋼廠高爐開工率從49.39%上升至51.22%，產(chǎn)能利用率從49.73%上升至52.3%，去年四季度以來因?yàn)橄蕻a(chǎn)導(dǎo)致的供給收縮的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，可以預(yù)見的是，隨著3月中下旬限產(chǎn)的結(jié)束，供給放量的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

　　庫存快速累積，后續(xù)可能出現(xiàn)脹庫風(fēng)險(xiǎn)。

　　今年鋼材的庫存水平已經(jīng)超出了歷史規(guī)律可解釋的范圍。蘭格鋼鐵數(shù)據(jù)顯示，鋼材庫存綜合指數(shù)從年初的77.60上升至181.20，增幅為233%，螺紋鋼指數(shù)從年初的87.10上升至274.50%，增幅為315%，而過去5年這兩個指標(biāo)均值分別為160%和200%。

　　統(tǒng)計(jì)的原26城市庫存環(huán)比增233萬噸，增幅15%，目前總庫存與螺紋社會庫存均已經(jīng)創(chuàng)下4年新高。理論上來說，貿(mào)易商為開工旺季備貨會主動補(bǔ)庫，但超出季節(jié)性可解釋的快速累積一定程度上可能反映出下游提貨的量不高，而若實(shí)際需求未能好轉(zhuǎn)，很可能出現(xiàn)脹庫的風(fēng)險(xiǎn)，庫存資源的套現(xiàn)將對鋼價(jià)走勢形成相當(dāng)大的壓力。

　　需求層面，地產(chǎn)投資放緩和“貿(mào)易戰(zhàn)”的不利影響將會逐步顯現(xiàn)。

　　政府工作報(bào)告中，考慮到地方專項(xiàng)債券對赤字的彌補(bǔ)，18年廣義赤字率與17年基本持平在4%左右，雖然政府對于“高質(zhì)量增長”訴求提升，但預(yù)計(jì)在開局之年基建投資將維持相對平穩(wěn)。

　　需求端的不利因素在于，前期地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致銷售端走弱傳導(dǎo)至投資端的跡象已經(jīng)很明顯，進(jìn)入2018年，監(jiān)管部門在繼續(xù)執(zhí)行各類房地產(chǎn)管控政策的同時，圍繞房地產(chǎn)開發(fā)貸款的各類違規(guī)行為也將被嚴(yán)厲懲治，包括推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法重提。調(diào)控升級，地產(chǎn)商會傾向于延售、惜建，從而導(dǎo)致地產(chǎn)投資面臨放緩。

　　此外，美國總統(tǒng)特朗普于3月 1日宣布計(jì)劃對進(jìn)口鋼鐵全面征收25%關(guān)稅，并對進(jìn)口鋁材全面課征10%的稅。從數(shù)據(jù)上來看，我國鋼材去年出口7541萬噸，其中大部分貿(mào)易對象集中于亞洲，但部分產(chǎn)品是通過第三國簡單加工后轉(zhuǎn)出口美國的，總體而言美國掀起“貿(mào)易戰(zhàn)”導(dǎo)致外需可能受到一定不利影響。

　　擇時方面，預(yù)計(jì)3月中旬將成為重要的觀察（建倉）時點(diǎn)。

　　技術(shù)面而言，螺紋鋼期貨筑雙頂后，波動區(qū)間收斂，反映出市場也在慢慢積聚力量并做方向判斷，但是上下突破皆有可能。對于螺紋鋼而言，前高為較大的阻力位，若價(jià)格突破前高但發(fā)生技術(shù)指標(biāo)的背離，則是較好的做空時點(diǎn)；若價(jià)格有效突破前高，則需進(jìn)一步斟酌是否跟多。

　　基本面上來說，3月初公布的PMI指數(shù)弱于預(yù)期，但是市場反應(yīng)不大，市場最為關(guān)注的是3月份中旬公布的1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。由于2月份期貨已經(jīng)出現(xiàn)了一波反彈，不排除是對開工旺季樂觀預(yù)期的反應(yīng)，后續(xù)除非數(shù)據(jù)超出預(yù)期的好否則出現(xiàn)利空的概率更大。

　　此外，一般而言，庫存指數(shù)將會在3月第二周達(dá)到最高點(diǎn)（因春節(jié)時點(diǎn)不同而前后移動），庫存能否如期被消化也是反映需求的重要指引。結(jié)合以上分析，預(yù)計(jì)3月中旬將成為重要的觀察（建倉）時點(diǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。