國債期貨市場發(fā)展基本情況介紹

金融衍生品作為全球最為活躍的衍生品，其在對沖市場性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)管理中發(fā)揮了非常關(guān)鍵的作用。國債期貨作為利率衍生品中的重要品種，其在金融市場中的地位十分重要。2016年全球金融衍生品市場成交量中，有14%左右的成交集中在利率衍生品。我們將介紹國債期貨市場的基本對沖方法和美國國債期貨市場的發(fā)展情況，希望投資者能從中有所借鑒。

國債期貨的基本對沖方法介紹

套期保值是國債期貨的基本應(yīng)用功能，其在規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格上漲或者下跌風(fēng)險(xiǎn)，降低持有成本或者提前鎖定收益方面發(fā)揮著基礎(chǔ)作用。國債期貨相對于現(xiàn)貨市場而言，在利率風(fēng)險(xiǎn)對沖方面的應(yīng)用是其關(guān)鍵作用之一。在對沖操作的實(shí)際應(yīng)用過程中，對國債期貨對沖比例的把握是非常重要的一環(huán)。

一般來講，國債期貨常見的對沖比例確定的基礎(chǔ)方法為面值法、修正久期法和基點(diǎn)價(jià)值法。同時，由于現(xiàn)貨和期貨的匹配度不同，為了實(shí)現(xiàn)更高程度的對沖要求，在上述方法的基礎(chǔ)之上又衍生出了幾種修正方法。

1.一般性方法

面值法，根據(jù)債券現(xiàn)貨組合的面值與對沖的期貨合約面值之間的關(guān)系確定所需要的期貨合約數(shù)量。即：國債期貨合約數(shù)量=債券組合面值/國債期貨合約面值。面值法方法計(jì)算起來簡單、易操作，但是其沒有考慮國債期貨和債券現(xiàn)貨組合對利率變化的敏感性差異，無法達(dá)到最佳的套期保值效果。

修正久期法，利用修正久期計(jì)算債券組合和國債期貨的利率敏感度，從而確定對沖所需要的國債期貨合約數(shù)量。雖然修正久期法能在利率波動較小時實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)頭寸之間的對沖，但是在利率波動較大時，用修正久期度量債券價(jià)格的變動并不精確，也使得最終計(jì)算的套保數(shù)量存在一定偏差。

基點(diǎn)價(jià)值，指利率每變化一個基點(diǎn)，引起的債券價(jià)格變動的絕對額，國債期貨合約的基點(diǎn)價(jià)值約等于最便宜可交割國債的基點(diǎn)價(jià)值除以其轉(zhuǎn)換因子。

通過上述三種方法的介紹我們可以對國債期貨套期保值比率的計(jì)算有了非常清楚的了解。但是我們在對現(xiàn)券品種進(jìn)行套期保值時往往會面臨這樣的問題，使用上述三種方法進(jìn)行計(jì)算的假設(shè)是被套保債券與CTD券的收益率水平利差是恒定的，但是實(shí)際上收益率利差受到利率水平、投資者情緒等各種不確定因素的影響，隨時都會發(fā)生變化。尤其是很多情況下收益率是非水平變動的。更為重要的是，很多時候投資者需要對沖的對象并非國債，可能是利率債，也有可能是信用債。因此，這時我們就需要使用收益率β對套保比率做進(jìn)一步的修正。一般而言，我們可以通過回歸調(diào)整或者波動率調(diào)整來進(jìn)行修正。

2.修正方法

在實(shí)際操作過程中，由于投資者持有的現(xiàn)券頭寸和國債期貨交割的頭寸之間存在著券種、久期、波動性和相關(guān)度等各種差異，加上曲線的非水平變動，投資者一般都是通過修正方法來對對沖比例進(jìn)行調(diào)整，以達(dá)到套保效果的最優(yōu)。同時，修正方法又可以分為收益率貝塔、收益率德爾塔和最小方差三類方法。

其中，收益率貝塔調(diào)整法可以通過兩種方法來進(jìn)行修正，其一為利用現(xiàn)券和CTD券的利差變動關(guān)系，通過模型ΔyBOND=a+b×ΔyCTD中b的估計(jì)值作為調(diào)整項(xiàng)進(jìn)行修正；其二為利用現(xiàn)券和CTD券之間波動率的差異對比來進(jìn)行修正，也即通過模型b*=SDBOND/SDCTD中的b*來進(jìn)行修正。

需要注意的是，用收益率貝塔方法計(jì)算套期保值比率時的一個前提條件為兩種國債收益率變化的完全相關(guān)性。但是一般情況下被套保標(biāo)的與期貨CTD之間的相關(guān)度并不為1。因此，相應(yīng)衍生出了另外兩種優(yōu)化方法，即在上述兩種方法的基礎(chǔ)之上疊加兩種國債收益率之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行修正，以達(dá)到套保組合的預(yù)期DV01為0或者方差最小。

美國國債期貨市場的基本情況

國債期貨最早產(chǎn)生于美國，在上世紀(jì)70、80年代，美國啟動利率市場化進(jìn)程之后，利率風(fēng)險(xiǎn)明顯加劇。為滿足市場對于利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，美國芝加哥商業(yè)交易所于1976年首次推出了90天期短期國庫券期貨合約。之后，隨著市場對于不同期限利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求逐漸涌出，美國國債期貨的產(chǎn)品體系也不斷豐富。目前，CBOT國債期貨主要包含了2年、3年、5年、10年、超長10年、長期和超長期國債期貨共7種。

根據(jù)最新的成交數(shù)據(jù)，目前在美國市場成交量最為活躍的還是5年和10年期國債期貨。目前美國國債期貨市場的主要參與者也為機(jī)構(gòu)客戶，根據(jù)最新的CFTC持倉報(bào)告數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)管理人和杠桿基金是持倉的主力，在各個交易品種當(dāng)中，兩者占比在60%—70%。其中，美國銀行類機(jī)構(gòu)持有美國國債期貨的比例在2.5%左右，這與其在美國國債現(xiàn)貨市場中4.2%左右的持有比例相對應(yīng)。總體來看，美國國債期貨市場中投資者結(jié)構(gòu)豐富，且各現(xiàn)貨市場持有主體均有相應(yīng)規(guī)模的國債期貨參與比例。同時，如果僅從存款類金融機(jī)構(gòu)所有衍生品的參與機(jī)構(gòu)來看，2017年四季度，美國存款類金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用期貨的比例為22.3%，其中屬于利率衍生品的比例為74.4%，折算下來利率期貨的應(yīng)用比例約為16.6%。

從美國國債期貨的交割規(guī)則設(shè)計(jì)來看，在交割券的選擇上其對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率為6%，這一利率是在1977年最初的8%基礎(chǔ)上做出的修正，也是在1999年前后美國國債收益率的持續(xù)下滑之后根據(jù)市場情況做出的調(diào)整。同時，其在交割券池的選擇中，也設(shè)定了原始期限的限制，比如CBOT10年期貨合約的交割券范圍為原始期限10年以下、剩余期限6年零6個月以上的品種。從交割層面剔除掉了交易流動性較差的老券，這對于交割合約的流動性以及基差更好的回歸提供了保障。中金所在今年2月也開始在交割券的券池上做了一定的修正，剔除掉了發(fā)行期限過長的券種，也是對國外市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的一種借鑒。

總結(jié)來看，國債期貨市場的發(fā)展是一個循序漸進(jìn)的過程，國債期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理效果也是毋庸置疑的。對于投資者而言，如何找到更優(yōu)的策略方法管理現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)、搭建更為穩(wěn)健的資產(chǎn)管理架構(gòu)是一個需要持續(xù)學(xué)習(xí)的過程。對于金融市場而言，國債期貨市場的發(fā)展也需要不斷的完善和累積，在交易、交割機(jī)制以及市場培育方面都需要以更長遠(yuǎn)的發(fā)展思路來對待，從而為廣大利率風(fēng)險(xiǎn)管理者提供流動性、參與主體、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面都更加完善的市場。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。