橡膠板塊：等待新指引

摘要：自國慶節(jié)后，橡膠板塊沖高回落，行情陷入了多空拉鋸的局面，呈區(qū)間震蕩走勢，市場的主要邏輯懸而未決?；仡櫧衲甑男星椋覀儼l(fā)現(xiàn)橡膠板塊的主要驅(qū)動來自于天然橡膠的供應偏少，但天然橡膠和合成橡膠具有較強的聯(lián)動性，所以我們分別去梳理天然橡膠和合成橡膠的內(nèi)在驅(qū)動，來分析橡膠板塊四季度可能出現(xiàn)的主要邏輯。綜合對天然橡膠和合成橡膠驅(qū)動的分析，預期丁二烯供需寬松，合成橡膠將跟隨天然橡膠波動，我們認為橡膠板塊四季度的主要矛盾在于東南亞產(chǎn)區(qū)天然橡膠的供應能否上量，同時上量預期較高，除此之外，需要關(guān)注美國大選和11月初的全國人大常委會帶來的宏觀變化。

1．天然橡膠驅(qū)動分析

（一）國內(nèi)產(chǎn)區(qū)供應

從海南的情況來看，海南膠水供應自9月臺風影響以來，未能有效恢復，且10月臺風盡管未在海南登陸，但也造成海南連日暴雨，阻礙割膠工作的進行，目前海南膠水制濃乳和制全乳的價差仍維持在2000元/噸附近，對RU存有一定支撐。根據(jù)NOAA的降雨預測，海南的降雨天氣將持續(xù)到11中旬，因此，預計四季度海南膠水產(chǎn)出增量有限。

云南方面，目前云南產(chǎn)區(qū)天氣情況良好，產(chǎn)區(qū)割膠工作開展順暢，膠水產(chǎn)量保持正常放量節(jié)奏，呈現(xiàn)季節(jié)性放量趨勢，但在10月下旬起，部分工廠進入冬儲儲備階段，對于原料采購力度加大，原材料市場供應表現(xiàn)偏緊，且通常11月末云南產(chǎn)區(qū)停割。因此，盡管云南原料季節(jié)性放量，但在冬儲與停割臨近的影響下，預計11月云南原料不會出現(xiàn)嚴重過剩的情況。

綜合海南和云南產(chǎn)區(qū)的情況，我們預計國內(nèi)天膠供應增量有限，需關(guān)注海南降雨情況。

（二）東南亞產(chǎn)區(qū)供應

近期泰國降雨整體減少，天膠原料陸續(xù)上量，膠水受需求拖拽跌幅較大，部分大廠近月訂單供應緊缺，搶原料仍存，杯膠收購價格相較堅挺，因此，膠水-杯膠價差回落。根據(jù)隆眾資訊的消息，工廠原料庫存維持在1-2個月，濃乳工廠基本按訂單來生產(chǎn)；標膠工廠開工正常，國內(nèi)買盤因有進口利潤而增加，海外市場出貨積極，整體成交較好。國際輪胎廠買盤偏低，采購情況相對一般，采購量有所減少。同樣根據(jù)NOAA的降雨預測，泰國東北部未來降雨稀少，而泰國南部的降雨天氣持續(xù)到11月中旬。因此，泰國原料存增量預期。

（三）EUDR的影響

關(guān)于歐盟反毀林法（EUDR）的最新進展，我們先來看兩則消息：（1）2024年10月16日，歐盟理事會同意將EUDR的實施日期推遲一年，這使得推遲EUDR的提案可能在今年年底前獲得議會的批準；（2）同時，泰國方面也有相應的行動，援引QinRex的消息：據(jù)泰媒10月25日報道，泰國橡膠局局長下令從10月24日起無限期暫停在橡膠交易市場的EUDR橡膠買賣，此舉是因為歐盟反毀林法（EUDR）推遲生效，導致沒有買家進入橡膠市場。

在處理以上信息之前，我們先來看看在前三季度EUDR對天然橡膠的影響。歐盟今年1-8月的天然橡膠進口量同比增加，趨勢為先減后增，拐點出現(xiàn)在4月，4-8月的進口量均同比增加，增量來自泰國和科特迪瓦，但同時馬來西亞、印尼和越南出口至歐盟的天然橡膠量均同比下滑。值得注意的是，在全球天然橡膠主產(chǎn)國中，泰國和科特迪瓦積極應對EUDR，而印尼和馬來西亞的應對則相對消極，因此，這與今年各主產(chǎn)國到歐盟的出口量表現(xiàn)相吻合。我們據(jù)此推斷，歐盟今年前三季度天然橡膠進口量同比增加，是為了EUDR實施前夕的補庫。另外，今年泰國出口到中國的天然橡膠量同比下滑，這是由于泰國總出口量下滑與EUDR造成的出口分流。

綜合以上對EUDR的信息和分析來看，我們可以得出以下邏輯鏈：EUDR大概率推遲---今年第四季度與明年第一季度，歐盟對天然橡膠的補庫需求或下滑---部分泰國出口至歐盟的天然橡膠量或?qū)⒘飨蛑袊?--青島天然橡膠庫存或?qū)⒗蹘臁?/p>

2．合成橡膠驅(qū)動分析

合成橡膠期貨在估值上有兩個重要的參照物，分別是原料丁二烯和替代品天然橡膠，由于我們已經(jīng)分析過天然橡膠，因此，下面我們主要分析成本端丁二烯。

今年前三季度丁二烯的走勢十分強勁，幾乎都在近五年同期價格的上方，同時丁二烯前十個月的平均生產(chǎn)毛利達到4150元/噸，但由于其副產(chǎn)品的屬性，受限于乙烯裝置的綜合利潤考慮，所以即使在如此高毛利的情況下，也不一定會促使丁二烯行業(yè)開工率的提升。今年前三季度丁二烯價格表現(xiàn)強勢的主要原因在于：國內(nèi)丁二烯供應增量有限，疊加丁二烯凈進口量偏低導致港口庫存低位運行，進而有力支撐了丁二烯的價格。

然而，從10月起，丁二烯價格開始高位回落，維持下跌趨勢至今，我們將從國內(nèi)供需和進出口情況來分析：（1）國內(nèi)供需方面，9-10月國內(nèi)多套丁二烯裝置進行檢修，同時金誠石化與中石化英力士（天津）的新裝置分別推遲到12月和10月底投產(chǎn)，國內(nèi)丁二烯供應收縮，同時，主要下游利潤好轉(zhuǎn)，多數(shù)扭虧為盈，下游開工積極性高，下游開工率增加，即對丁二烯的需求增加，因此，國內(nèi)自身供需偏緊；（2）1-8月丁二烯凈進口量同比-56.7%，減量主要是由于東南亞與歐洲的來華船貨大幅縮減，且國內(nèi)出口大增，而9月丁二烯凈進口量環(huán)比大增，增量主要來自比利時與東南亞，同時國內(nèi)出口收縮，注意到比利時在2022-2024年7月期間均未向中國出口丁二烯。另外，在國內(nèi)供需偏緊的情況下，9月中旬起港口庫存累庫，表明凈進口量的大幅增加。

10月后，丁二烯存供應充裕預期。國內(nèi)供應方面，前期短停裝置陸續(xù)重啟，且新裝置存投產(chǎn)預期，國內(nèi)供應增加；進口方面，東北亞乙烯裂解價差被壓縮至歷史低位，但東南亞乙烯裂解價差仍在300美元/噸附近，預計東南亞丁二烯供應充裕，或使中國丁二烯凈進口量增加。因此，在船貨到港預期及天津新產(chǎn)能投放預期的影響下，丁二烯中長期存走弱預期。隨著丁二烯走弱，順丁橡膠利潤好轉(zhuǎn)，扭虧為盈，且10月后檢修預期偏低，因此，順丁橡膠供應存增量預期，利空合成橡膠期貨。

3．橡膠板塊綜合驅(qū)動分析

綜合對天然橡膠和合成橡膠驅(qū)動的分析，預期丁二烯供需寬松，合成橡膠將跟隨天然橡膠波動，我們認為橡膠板塊四季度的主要矛盾在于東南亞產(chǎn)區(qū)天然橡膠的供應能否上量，同時上量預期較高，除此之外，需要關(guān)注美國大選和11月初的全國人大常委會帶來的宏觀變化。

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