鋼鐵：紛擾漸弱 供給圍繞成本曲線再均衡

2016年供給側結構性改革以來，鋼鐵行業(yè)“去產能”成效顯著，2016-2017年全國淘汰粗鋼產能1.43億噸(全國總口徑披露的2016-2017年共淘汰粗鋼產能1.15億噸以上)。產量上，鋼廠為充分創(chuàng)利已通過提高廢鋼比、高爐入爐品位等多方式來實現鐵水和粗鋼的增產；結構上，電爐粗鋼產量占比持續(xù)提升，板材產量占比持續(xù)提升、長材和管材產量占比震蕩下降。對于2019年，我們的判斷如下：

　　一、產能：預計2018-2020年粗鋼產能為10.36、10.09、9.81億噸，累計減少7.2%、短流程占比提升參考現有政策對鋼鐵行業(yè)去產能的要求，我們判斷2018-2020年鋼鐵產能仍將持續(xù)收縮，方式包括但不限于：(1)供給側改革；(2)減量置換；(3)城市鋼廠搬遷；(4)對不符合高爐最小容積、轉爐最小公稱容量的設備實施減量置換改造升級；(5)某些城市整體退出鋼鐵產能，部分方式本質上均為減量置換。在最大概率情形下，預計2018-2020年產能為10.36、10.09、9.81億噸，三年累計減少7.2%。結構上，預計短流程占比趨增。

　　二、產量：沿供給鈍化與邊緣產量線索圍繞成本曲線的再均衡2018年鋼鐵供給端維持高增且產能利用率穩(wěn)健擴張，但分結構來看，受限產影響生鐵環(huán)節(jié)并未貢獻充分的增量，粗鋼產量增速顯著快于生鐵產量增速(2018年前10月兩者分別為6%和2%)。究其根源，2018年供給端處于供給鈍化與邊緣產量擴張的交錯窗口期，其中廢鋼比與入爐鐵礦石品位的提高是限產下供給仍高增的主要原因。

　　展望2019年，政策訴求由改革轉向穩(wěn)增長，限產等外部約束將漸進式寬松但不確定性增強，邊緣產量的擴張傾向將收斂，并沿成本曲線往復均衡運動。綜合分析成本曲線與供給均衡，在相同盈利水平下，2019年的產量大概率高于2018年，但邊緣產量收縮會對沖限產放松帶來的影響，形成風險緩沖。同時，基礎產量的成本提升(可能對應著低品位礦、焦炭價格提升)，總成本下降(可能對應著高品位礦、廢鋼價格下降)。

　　在理性人假設下，鋼鐵行業(yè)噸鋼盈利與粗鋼產能利用率同向變動；即粗鋼產能利用率為噸鋼盈利的函數，CU=F(π)。如果2019年盈利中樞與2018年持平，基于模型推算，2019年生鐵產量將較2018年增長2.7%，這與我們前述理論分析結論一致。如果2019年噸螺紋鋼毛利較2018年分別下滑10%、20%、30%、40%和50%，2019年生鐵產量將較2018年分別增長0.6%、-1.4%、-3.4%、-5.5%和-7.5%。至于粗鋼產量，我們判斷：

　　由于限產約束放松且盈利中樞下移，長流程鋼廠產能釋放相對充分，要素替代開始出現，轉爐廢鋼比可能將回落到一個偏低的水平。2019年粗鋼產量增速將開始向生鐵產量增速回歸，甚至可能低于生鐵產量增速，這或將一定程度上緩沖限產放松帶來的供給釋放。

　　三、風險提示：供給側改革進程不達預期；環(huán)保政策方向及執(zhí)行效果彈性較大；模型設定偏誤、假設不合理等導致預測值與真實值偏差較大；數據口徑不一致測算存偏差。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。