中國(guó)為什么搞原油期貨

1992年，全國(guó)各地掀起了建期貨交易所的熱潮。短短一年，各地涌現(xiàn)出50多個(gè)交易所，搞期貨的機(jī)構(gòu)超過(guò)2000家。在這輪狂熱中，有兩個(gè)交易所干得有聲有色：1992年南京石油交易所推出石油期貨，中國(guó)成為亞洲第一個(gè)推出石油期貨的國(guó)家1993年上海石油交易所率先推出原油期貨，總體交易量第二年就超過(guò)新加坡，日交易量排全球第三但這種“非理性繁榮”在95年的3·27國(guó)債期貨事件后瓦解，中國(guó)的期貨業(yè)幾乎全部偃旗息鼓——原油期貨自然不能幸免。在此之后，日本、新加坡曾經(jīng)陸續(xù)對(duì)亞洲石油定價(jià)權(quán)的寶座發(fā)起沖擊，卻久攻不下。今天，中國(guó)版原油期貨再出發(fā)。中國(guó)能接棒日新，打破“亞洲定價(jià)權(quán)魔咒”嗎？回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們必須搞清楚目前世界上最成功的兩大原油期貨——NYMEX（紐約商業(yè)交易所）的WTI原油期貨和ICE（洲際交易所）的Brent原油期貨緣何成功，而中國(guó)又是否具備了類(lèi)似的歷史條件？我們歸納了需求、儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)和金融四大理由，并一一與目前中國(guó)的實(shí)際情況對(duì)應(yīng)，得出的結(jié)論是——道路曲折，前景光明，中國(guó)此時(shí)推出原油期貨，恰逢其時(shí)。1.市場(chǎng)供求龐大：中國(guó)已是最大玩家若是追本溯源，Brent和WTI原油期貨誕生的直接原因是西方工業(yè)國(guó)作為原油的主要需求方，曾經(jīng)因?yàn)闆](méi)有定價(jià)權(quán)而吃過(guò)大虧。1973年，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)打響，以中東產(chǎn)油國(guó)為代表的阿拉伯世界為了抗擊以色列和美國(guó)的干涉，在戰(zhàn)爭(zhēng)打響的同時(shí)采取了石油減產(chǎn)、停產(chǎn)和提價(jià)等手段，對(duì)西方各國(guó)進(jìn)行制裁，第一次石油危機(jī)爆發(fā)。一年內(nèi)，原油價(jià)格從每桶不到3美元飆升至13美元，這讓當(dāng)年極度依賴(lài)石油的西方工業(yè)國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退，甚至引發(fā)了世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國(guó)和歐洲國(guó)家在二戰(zhàn)后第一次體會(huì)到“任人宰割的痛”。短短四年后，伊朗革命和兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)又導(dǎo)致了第二次石油危機(jī)，油價(jià)在短期再次暴漲，歐美各國(guó)終于是可忍孰不可忍，下定決心“奪取定價(jià)權(quán)”。為了應(yīng)對(duì)石油危機(jī)的再次到來(lái)，1980年倫敦國(guó)際石油交易所IPE成立（現(xiàn)已被倫敦洲際交易所收購(gòu)），并于1988年6月推出布倫特Brent原油期貨合約。美國(guó)則于1986在紐約商品交易所上市了輕質(zhì)低硫原油期貨合約，即WTI西德克薩斯中質(zhì)原油期貨。得益于歐美龐大的進(jìn)口量和金融影響力，WTI和Brent一經(jīng)推出就大獲成功，交投十分活躍。反觀OPEC的官方價(jià)格，由于非OPEC產(chǎn)油國(guó)的產(chǎn)量逐步上升，沙特為維持官方價(jià)格不斷縮減本國(guó)產(chǎn)量，使自身經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊。終于，在1985年年底，沙特宣布放棄維持OPEC官方價(jià)格，并通過(guò)增產(chǎn)搶占市場(chǎng)份額。此后，WTI和Brent原油期貨價(jià)格逐漸成為全球原油市場(chǎng)主流的定價(jià)基準(zhǔn)。時(shí)光荏苒幾十載。如今中東仍是全球原油最大供給方，但最大的進(jìn)口方已變成了中國(guó)。中美兩國(guó)單日原油進(jìn)口進(jìn)口貿(mào)易額歷史走勢(shì)圖來(lái)源：Bloomberg同時(shí)，中國(guó)還是世界第二大石油消費(fèi)國(guó)，世界第五大生產(chǎn)國(guó)（2017年）。2000-2016年中國(guó)進(jìn)口量原油、產(chǎn)量和進(jìn)口依存度來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院隨著美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增加，美國(guó)成為實(shí)質(zhì)上的原油自給自足國(guó)，中國(guó)在全球原油需求端的地位愈發(fā)重要。但中國(guó)在原油定價(jià)上一直在吃“亞洲溢價(jià)”的虧：同樣的油，中東產(chǎn)油國(guó)在出口到亞洲國(guó)家的價(jià)格，比出口到歐美每桶要貴1-3美元。中國(guó)為此每年要多付數(shù)以億計(jì)的美元。之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，一方面是因?yàn)閬喬瓦M(jìn)口是基于中東原油產(chǎn)地現(xiàn)貨價(jià)格，而北美、歐洲原油進(jìn)口都是基于消費(fèi)地的原油期貨價(jià)格；另一方面，則是因?yàn)閬喼弈壳皼](méi)有一個(gè)成熟的原油期貨市場(chǎng)為原油貿(mào)易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這使得原油進(jìn)口企業(yè)面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，被迫提高溢價(jià)應(yīng)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)。亞太地區(qū)是世界上最大的石油消費(fèi)市場(chǎng)，卻缺乏一個(gè)權(quán)威的定價(jià)基準(zhǔn) 來(lái)源：中信期貨研究綜上所述，一個(gè)國(guó)家的原油期貨是否能成功，擁有龐大的需求量是先決條件，這一點(diǎn)中國(guó)顯然已經(jīng)符合。2.石油儲(chǔ)備充足：中國(guó)正在實(shí)現(xiàn)原油期貨本質(zhì)上是商品期貨，有實(shí)物交割的需求，交割地必須有大儲(chǔ)量的設(shè)施和便捷的交通網(wǎng)絡(luò)。拿WTI原油期貨來(lái)說(shuō)，它的交割地在美國(guó)庫(kù)欣——盡管是俄克拉荷馬州一個(gè)不起眼的小鎮(zhèn)，但卻是北美地區(qū)的能源心臟。庫(kù)欣在1912年發(fā)現(xiàn)油田，之后半個(gè)世紀(jì)，借助密西西比河發(fā)達(dá)的水運(yùn)體系，再加之位于美國(guó)油管網(wǎng)絡(luò)的中心位置，成為原油交易和儲(chǔ)存的理想之地至于Brent原油，代表的不僅是歐洲的原油進(jìn)口，更是曾經(jīng)的生產(chǎn)中心。1976年北海布倫特地區(qū)開(kāi)始產(chǎn)油，到1980年北海地區(qū)產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到每天200萬(wàn)桶的歷史高峰——這使得布倫特海域成為北海產(chǎn)油區(qū)乃至整個(gè)歐洲的原油中心。反例則像新加坡。2002年推出原油期貨時(shí)，受限于國(guó)土面積，原油的儲(chǔ)罐和交割都極為困難，這大大限制了其原油期貨市場(chǎng)的發(fā)展。而中國(guó)雖然不用擔(dān)心國(guó)土狹小的問(wèn)題，但需要更快的建設(shè)好完善的原油儲(chǔ)備和交割體系。中國(guó)原油期貨交割倉(cāng)庫(kù)分布示意圖來(lái)源：興業(yè)期貨研究咨詢部當(dāng)前，在龐大的消費(fèi)能力面前，中國(guó)的原油儲(chǔ)存能力仍顯不足：按照2017年日均原油進(jìn)口量115 萬(wàn)噸/日計(jì)算，中國(guó)的原油儲(chǔ)量只夠用33 天，這遠(yuǎn)低于國(guó)際能源署 IEA 規(guī)定 90 天的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備能力安全線。此外，中國(guó)東部海岸儲(chǔ)油設(shè)施之間的運(yùn)輸網(wǎng)，還沒(méi)完全打通，這也影響了原油的流通。但隨著國(guó)家石油儲(chǔ)備各期工程完工，到2020年中國(guó)石油儲(chǔ)備可以滿足90天的安全用量。在石油儲(chǔ)備和期貨交割方面，中國(guó)不會(huì)重蹈新加坡的覆轍。3. 經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁：中國(guó)GDP總量全球第二這一點(diǎn)需要吸取的是日本的教訓(xùn)。日本1999年就推出過(guò)原油期貨，動(dòng)機(jī)跟現(xiàn)在的中國(guó)高度相似：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大，對(duì)外原油依存度高，但在定價(jià)權(quán)這件事上說(shuō)不上話。確切的說(shuō)，日本部分實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，其原油期貨對(duì)亞洲石油交易提供了一定的價(jià)格參考。但日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低迷，根本上限制了該國(guó)的原油交易需求：2003年，日本原油期貨交易量達(dá)到7175.8萬(wàn)手的最高交易記錄，之后規(guī)模逐年遞減，2014年僅為345.8萬(wàn)手，為2003年峰值的4.8%。1998-2016年日本原油進(jìn)口量和GDP來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院盡管東京工業(yè)品交易所之后采取了許多措施刺激交易，但在經(jīng)濟(jì)大勢(shì)面前也回天乏力。反觀歐美，雖然經(jīng)歷多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但危機(jī)后的復(fù)蘇勢(shì)頭遠(yuǎn)強(qiáng)于日本，為WTI和Brent原油的交易提供了堅(jiān)實(shí)保障。中國(guó)雖然進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速正處于換擋期，但全球第二大經(jīng)濟(jì)體的地位難以被撼動(dòng)，增長(zhǎng)速度也仍然會(huì)高于主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這一點(diǎn)上，中國(guó)沒(méi)問(wèn)題。4.強(qiáng)大的金融系統(tǒng)：中國(guó)尚需補(bǔ)齊的短板1974年，美國(guó)和沙特達(dá)成了一項(xiàng)“不可動(dòng)搖”的協(xié)議，美國(guó)同意向沙特提供軍火和設(shè)備，條件是將美元作為石油交易的唯一定價(jià)貨幣。其他OPEC國(guó)家紛紛效仿，石油美元體系由此確立。美元作為世界貨幣，在石油交易上帶有天然便利；而紐約和倫敦作為國(guó)際金融中心，利用原油期貨，某種程度上決定著全球的原油價(jià)格——到2008年下半年，華爾街的一些大投行至少控制了當(dāng)時(shí)石油商品期貨市場(chǎng)上70%的交易頭寸。原油期貨將實(shí)物原油證券化，也讓原油定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪從生產(chǎn)-消費(fèi)領(lǐng)域變?yōu)榻鹑陬I(lǐng)域，而這恰恰是歐美最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域?？陀^講，中國(guó)目前在這個(gè)領(lǐng)域與歐美尚有差距，不夠開(kāi)放和發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)恐成為中國(guó)原油期貨爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)的一大隱憂。一個(gè)是外匯制度。盡管根據(jù)上海國(guó)際能源交易中心的交易規(guī)則，我國(guó)的原油期貨非常歡迎境外投資者的參與。但對(duì)于以美元衡量投資收益的境外機(jī)構(gòu)而言，他們轉(zhuǎn)出獲利資金時(shí)，不可避免會(huì)涉及到中國(guó)外匯限額的問(wèn)題，同時(shí)還承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)，這必然會(huì)造成他們?cè)谶M(jìn)入和參與市場(chǎng)交易時(shí)更加謹(jǐn)慎。另一個(gè)是金融機(jī)構(gòu)。一個(gè)活躍的原油期貨市場(chǎng)應(yīng)該有眾多的參與者：生產(chǎn)者、煉油廠、貿(mào)易商、消費(fèi)者、投資銀行、對(duì)沖基金等。在這其中，生產(chǎn)者、貿(mào)易商和消費(fèi)者是市場(chǎng)的基石，而投資銀行、對(duì)沖基金這樣的金融機(jī)構(gòu)參與方則是投機(jī)者。雖然他們經(jīng)常會(huì)被認(rèn)為是價(jià)格操縱者，但正是因?yàn)橛型稒C(jī)力量的存在，期貨市場(chǎng)才能擁有充足的流動(dòng)性。像Brent和WTI這樣的成熟期貨市場(chǎng)，投機(jī)者的持倉(cāng)量和交易量占比都在一半以上，而反例就如迪拜商品交易所的原油合約，盡管行業(yè)參與者眾多，但投機(jī)者廖廖，因此難以成為交易量很大的市場(chǎng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和錨定能力都會(huì)弱很多。中國(guó)目前擁有豐富原油期貨實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)還不多，而境外金融機(jī)構(gòu)受語(yǔ)言和幣種的約束，短期也很難大量入市。因此，培養(yǎng)起一批中國(guó)原油期貨市場(chǎng)的做市商和流動(dòng)性提供方是當(dāng)務(wù)之急。綜上所述，金融系統(tǒng)有可能會(huì)成為新生的中國(guó)原油期貨市場(chǎng)的一個(gè)短板，但無(wú)論是監(jiān)管層還是交易所都已經(jīng)意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，如何完善我們拭目以待。中國(guó)推出原油期貨的天時(shí)、地利、人和建立原油期貨定價(jià)體系，先行者有著天然的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。兩次石油危機(jī)雖然給西方國(guó)家?guī)?lái)衰退，但在倒逼機(jī)制下誕生了WTI和Brent原油體系，并在先發(fā)優(yōu)勢(shì)下成為全世界的油價(jià)基準(zhǔn)。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，在美國(guó)的原油需求逐漸自給自足之后，全球的原油貿(mào)易會(huì)進(jìn)一步向亞太靠攏。在這一區(qū)域缺乏權(quán)威油價(jià)基準(zhǔn)的情況下，中國(guó)可以被視作亞洲的引領(lǐng)者。歷史背景是大的“天時(shí)”，小的時(shí)機(jī)則是“地利人和”。地利——市場(chǎng)和品種早在WTI和Brent原油期貨誕生前，紐約商品交易所和倫敦國(guó)際石油交易所就有了成熟的能源期貨交易，無(wú)論是現(xiàn)貨市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)都很發(fā)達(dá)，因此當(dāng)原油合約推出時(shí)能夠很快的成為核心品種。這方面的反例是新加坡原油期貨。新加坡作為國(guó)際原油中轉(zhuǎn)站，有著發(fā)達(dá)的場(chǎng)外市場(chǎng)，但場(chǎng)外市場(chǎng)過(guò)于發(fā)達(dá)，使得其場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)推出時(shí)，石油交易員們的心理類(lèi)似：多此一舉、毫無(wú)必要。由于歷史原因，中國(guó)當(dāng)下的原油現(xiàn)貨和場(chǎng)外市場(chǎng)均不甚發(fā)達(dá)，雖然國(guó)家放開(kāi)了民營(yíng)企業(yè)原油進(jìn)口資質(zhì)，但中國(guó)原油現(xiàn)貨市場(chǎng)目前仍是一個(gè)被高度管控的市場(chǎng)。而一個(gè)發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)，是期貨市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的根本。國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步對(duì)民營(yíng)企業(yè)放開(kāi)，形成競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)的市場(chǎng)。但另一方面，中國(guó)的原油期貨標(biāo)的選得好，對(duì)標(biāo)的中質(zhì)含硫原油是亞洲市場(chǎng)代表性的進(jìn)口油種，同時(shí)占據(jù)了全球44%的原油產(chǎn)量，卻又與WTI和Brent原油期貨的品種形成互補(bǔ)。既填補(bǔ)空白又有代表性，由此在地利方面扳回一局。人和——多元的參與主體按照歷史經(jīng)驗(yàn)，成功的期貨合約要求最大的5家公司所占的市場(chǎng)份額低于50%，最大的10家公司所占的市場(chǎng)份額低于80%，這樣才能充分降低市場(chǎng)被操縱的可能。WTI和Brent原油代表歐美眾多國(guó)家能源需求，天生具有國(guó)際屬性。而亞洲國(guó)家在這方面就比較受限。以日本原油期貨市場(chǎng)為例，長(zhǎng)期來(lái)是國(guó)內(nèi)散戶占主導(dǎo)：從交易持有量來(lái)看，散戶占比高達(dá)45.5%，石油公司等占26.8%，機(jī)構(gòu)投資者占5.3%。過(guò)低的機(jī)構(gòu)投資者比例，限制市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。中國(guó)在參與主體結(jié)構(gòu)上優(yōu)于日本。隨著國(guó)家放開(kāi)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)口原油的資質(zhì)，目前參與主體日漸豐富和多元，截至2017 年6 月，已有138 家期貨公司成為上海能源中心會(huì)員；中國(guó)原油期貨的參與主體來(lái)源：興業(yè)期貨研究但正如我們之前分析的，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在原油期貨領(lǐng)域的實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)相比國(guó)內(nèi)大型油企和貿(mào)易商差距甚大，中小散戶更是實(shí)力懸殊，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)預(yù)見(jiàn)性措施，確保市場(chǎng)的公平性和對(duì)等性?？偨Y(jié)毫無(wú)疑問(wèn)，原油期貨市場(chǎng)的建立是個(gè)復(fù)雜且漫長(zhǎng)的系統(tǒng)工程。中海石化首席經(jīng)濟(jì)師佘建躍就指出了中國(guó)原油期貨循序漸進(jìn)的三階段目標(biāo)：1. 第一階段成為高流動(dòng)性期貨合約；2. 第二階段成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格基準(zhǔn)的期貨合約；3. 第三階段成為國(guó)際化的標(biāo)桿原油期貨，與WTI和Brent形成競(jìng)爭(zhēng)；但這不是全部，如果切換到更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角，原油期貨作為中國(guó)首個(gè)國(guó)際化期貨品種，肩負(fù)著為其他大宗商品國(guó)際化探路的使命——而中國(guó)商品的國(guó)際化戰(zhàn)略，是服務(wù)于一帶一路大戰(zhàn)略的。中國(guó)想爭(zhēng)取的，不僅是石油定價(jià)權(quán)，更是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)資源的重大影響力?；仡欉^(guò)去，我們看到亞洲各國(guó)在爭(zhēng)取原油定價(jià)權(quán)上的艱難；展望未來(lái)，我們相信中國(guó)的原油期貨將成為一個(gè)世界性大國(guó)產(chǎn)生全球影響力的堅(jiān)實(shí)支撐。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。