2月20日新規(guī)重塑融資格局：定增收緊殼股承壓 兩萬億再融資臨拐點

證監(jiān)會2月17日宣布修訂再融資規(guī)則，旨在抑制上市公司過度融資，引導資金流向實體經濟最需要的地方，避免資金“脫實向虛”。

根據(jù)習近平總書記關于“要盡快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場”的重要指示，當前監(jiān)管層對資本市場的基本定位非常明確，即服務實體經濟、服務供給側結構性改革。

然而長期以來上市公司“金融化”特征明顯，再融資規(guī)模快速膨脹，其中不乏編項目、炒概念過度融資的案例，還有部分公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業(yè)務。據(jù)第一財經記者統(tǒng)計，2016年滬深兩市再融資總規(guī)模達到1.79萬億，是同期IPO融資規(guī)模的近13倍。

在業(yè)內人士看來，新規(guī)從多個維度引導投資者關注價值投資而非短期逐利，明確募集資金用到實處，有助于營造健康的投融資市場，真正實現(xiàn)脫虛向實。“通過再融資，上市公司具有發(fā)行有價證券的準金融機構功能；但規(guī)則調整后，上市公司這種功能得到抑制。”上海一家大型券商保薦人告訴第一財經記者，新政實施后，依賴于這一邏輯的殼股價值會遭受重創(chuàng)。

重塑融資格局

證監(jiān)會2月17日宣布修訂再融資規(guī)則，新增了對定增發(fā)行的股本限制、整個再融資間隔期的設定。其中，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股票數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股份的20%。上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。值得注意的是，前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對于發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。

另一重要調整，是當前《實施細則》中將非公開發(fā)行的定價基準日，明確為發(fā)行期首日。而此前的規(guī)定中，定價基準日可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。此次調整后，定增將全面進入市價發(fā)行階段。

另外，證監(jiān)會在2月18日晚發(fā)布答記者問，宣布上市公司發(fā)行股份購買資產時配套融資的定價也按照新規(guī)執(zhí)行，且配套融資規(guī)模需要符合不超過20%總股本的監(jiān)管要求。

從此次調整的具體內容來看，對非公開發(fā)行的沖擊最為直接，再融資格局將生變。股本限制和間隔要求，將直接限制定增市場規(guī)模。據(jù)華泰證券統(tǒng)計，2010年至2016年非公開發(fā)行的公司中，有近4成發(fā)行股票占比大于20%。有券商投行高管直言，20%總股本的限制下，年內定增的整體融資規(guī)模會出現(xiàn)明顯降幅。

另有業(yè)內人士表示，考慮近半年的在會審核時間，未來上市公司近兩年才能完成一次股權融資。華泰聯(lián)合風控部副總經理、保薦人王驥躍在電話會議中也表示，18個月間隔期要求的影響更大。“在23倍市盈率限制后，有IPO公司等到市值漲起來之后再融資；目前從上一次融資結束到這次董事會啟動要間隔18個月，兩次融資間隔會達到24個月甚至更長時間，這個對整個市場規(guī)模影響挺大”。

市價發(fā)行的最新調整，對定增市場內部結構也形成較大沖擊。此前，非公開發(fā)行的定價方式有兩種：鎖價和市價；三年期定增因鎖定期長而多采用在董事會決議日鎖價的定價形式，至發(fā)行時通常會出現(xiàn)高折價的現(xiàn)象。

去年，證監(jiān)會就開始對非公開發(fā)行定價機制進行改革，鼓勵一年期市價發(fā)行，對三年期鎖價發(fā)行不斷設置標準和門檻。此次調整后，定增全面啟用市價發(fā)行。王驥躍認為這壓縮了原先套利空間，而且“三年期的定增可能會因為這個規(guī)則的出臺結束了”。

值得注意的是，在此次再融資規(guī)則調整中，疏堵結合的思路較為明確。可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資都不受目前總股本和間隔期的限制。

王驥躍認為，由于此前定增幾乎沒有門檻，市場上最簡單的就是做定增，導致發(fā)行可轉債的公司很少?？赊D債的發(fā)行條件中有收益率要求，這符合證監(jiān)會鼓勵優(yōu)質公司發(fā)展的導向，“可轉債是非常好的品種，會成為未來市場的新熱點”。

長期結構失衡

首次公開發(fā)行、上市公司非公開發(fā)行以及并購重組配套融資，是資本市場直接融資的主要方式。IPO一直是投資者最為關注的部分，但是統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，再融資規(guī)模數(shù)量其實更為驚人，融資結構長期失衡。

2006年，兩市IPO融資1304億，2016年為1388億，十年總計融資規(guī)模2.04萬億。而這十年間，受新股發(fā)行暫停政策影響，還出現(xiàn)過年度IPO融資規(guī)模為0的情形。

2006年，兩市再融資規(guī)模519億，2016年為1.79萬億，十年總計融資規(guī)模6.12萬億。十年間，融資規(guī)模逐年增加，增速居高不下。

這一巨大反差背后，是股票市場基本功能的扭曲——IPO堰塞湖遲遲難以化解，上市公司概念炒作此起彼伏，退市制度形同虛設，殼股傲視群雄，“不死鳥”神話難破。

具體到上市公司，過度融資傾向明顯，有些公司脫離公司主業(yè)發(fā)展，頻繁融資；有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業(yè)，融資規(guī)模遠超過實際需要量；有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業(yè)務。

另一個失衡體現(xiàn)在融資品種結構上。非公開發(fā)行由于發(fā)行條件寬松，定價時點選擇多，發(fā)行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種，公開發(fā)行規(guī)模急劇減少?？赊D債、優(yōu)先股等股債結合產品和公發(fā)品種發(fā)展緩慢。同時，股債結合的可轉債品種發(fā)展緩慢。

證監(jiān)會最新數(shù)據(jù)顯示，截至2月16日，排隊審核的再融資項目總計384個，其中公司債1例、可轉債14例、優(yōu)先股2例、配股10例，而非公開發(fā)行項目有357例，占到總項目的93%。

非公開發(fā)行定價機制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病。“非公開發(fā)行股票品種以市場約束為主，主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發(fā)行門檻較低，行政約束相對寬松。但從實際運行情況來看，投資者往往偏重發(fā)行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。

監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)，投資者過分關注價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利于資源有效配置和長期資本的形成。而且限售期滿后，套利資金集中減持，對市場形成較大沖擊，也不利于保護中小投資者合法權益。

為了優(yōu)化市場資源配置功能，引導規(guī)范上市公司融資行為，完善非公開發(fā)行股票定價機制，證監(jiān)會2月17日宣布對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（下稱《實施細則》）部分條文進行了修訂，同時發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。

壓垮殼股的最后稻草

加快IPO、嚴控借殼、打擊炒作、強推退市，A股上市公司的殼價值恐已所剩無幾。而如今再融資新規(guī)出臺，恐成為壓垮殼股的最后一根稻草。

一系列的再融資新規(guī)發(fā)布，市場對具體影響、應對之策的解讀仍存在程度上的分歧。有部分觀點指出，從過往幾年超過20%總股本、18個月期限規(guī)定的公司數(shù)量來看，直接影響并不大。但上海某大型券商保薦人看來，該觀點過于靜態(tài)。通過再融資，上市公司具有發(fā)行有價證券的準金融機構功能；但規(guī)則調整后，上市公司這種功能得到抑制，這也讓依賴于這一邏輯的殼股價值遭受重創(chuàng)。

“之前，中小創(chuàng)享受高估值的邏輯主要通過兩種途徑來支撐：不斷增發(fā)來稀釋泡沫，不停收購優(yōu)質資產合理化。”該保薦人指出，新規(guī)的抑制效應加之目前IPO提速的影響，上述支撐上市公司尤其是中小創(chuàng)公司高估值的邏輯再次遭到重創(chuàng)，上市公司殼價值會大幅下降。

上海一家券商投行部執(zhí)行副總也表示，部分再融資目前變成了資本運作、市值管理甚至投資的工具，已經脫離了真正的經營需求；通過規(guī)模和頻率限定，能夠對此類情況予以約束和限制。如果IPO審核政策保持當前趨勢，“明年這個時候來回頭看，A股市場會大變樣的，投資心理和環(huán)境會發(fā)生巨變”。

據(jù)證監(jiān)會發(fā)言人鄧舸介紹，下一步證監(jiān)會將繼續(xù)強化再融資發(fā)行監(jiān)管工作，督促保薦機構梳理在審項目并開展自查。另外，進一步規(guī)范募集資金投向，繼續(xù)加強監(jiān)管理財產品等資金參與非公開發(fā)行認購，強化證監(jiān)局對募集資金使用的現(xiàn)場檢查。

“新規(guī)從多個維度引導投資者關注價值投資而非短期逐利，明確募集資金用到實處，有助于營造健康的投融資市場，真正實現(xiàn)脫虛向實。”華泰金融沈娟分析認為，對二級市場而言，依賴高折價率來獲取定增市場套利的機會將減少，定增市場的投資將更加關注公司的成長性和長期投資價值。有助于引導二級市場回歸理性，回歸價值。

2006-2016年IPO、再融資及配股業(yè)務規(guī)模統(tǒng)計

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。