流動性擾動難撼期債漲勢

利率走勢具有周期波動的特點，2013年以前，利率的波動往往與通脹周期一致，高通脹下央行會收緊貨幣政策，引發(fā)利率同步走高，反之低通脹下央行放松貨幣政策則讓利率下降。在此種單一貨幣政策目標(biāo)下央行行為較好預(yù)測，但自2013年以來，通脹周期不那么明顯，外匯占款的下降使得央行行為更具獨立性，貨幣政策轉(zhuǎn)為兼顧增長和通脹、防范系統(tǒng)性風(fēng)險、降金融杠桿、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型等多重政策目標(biāo)。要把握國債期貨走勢，就需要對央行行為背后的動機進(jìn)行深入分析，理解央行政策的出發(fā)點。

當(dāng)前中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型升級階段，下行壓力猶存，穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)是貨幣政策的首要目標(biāo)，同時要兼顧“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險”的指導(dǎo)方針，在保證銀行體系流動性中性適度的原則下，根據(jù)經(jīng)濟狀況的不同，調(diào)節(jié)流動性的松緊程度。在經(jīng)濟狀況較好的情況下，央行更傾向于去杠桿，貨幣政策會適度從緊，而當(dāng)經(jīng)濟指標(biāo)下行的時候，央行則要穩(wěn)增長、防風(fēng)險，貨幣政策適當(dāng)寬松。

2016年10月以來，隨著各項經(jīng)濟指標(biāo)企穩(wěn)，央行將“抑制資產(chǎn)泡沫”放到了貨幣政策的優(yōu)先位置，通過“鎖短放長”提高銀行從公開市場獲得資金成本，并前后兩次提高公開市場操作利率。國債期貨迎來了一波流暢的下跌，10年期國債利率上升到3.5%，廣譜利率全面上行，表征市場情緒的隱含回購利率一度降到-6%以下。其間春節(jié)前階段性降準(zhǔn)緩和了市場情緒，國債期貨有所反彈，但4月初銀監(jiān)會“七加一”文件強化監(jiān)管，市場對委外贖回?fù)?dān)憂日增，貨幣基金遭到大量贖回，10年期國債利率繼續(xù)上升到3.7%。利率上升對實體經(jīng)濟融資帶來了較大影響，企業(yè)債券融資自2016年11月以后延續(xù)數(shù)月負(fù)增長或低增長，實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)而向表外和表內(nèi)貸款尋求融資，社融增速有所下降。

隨著4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)小幅下行，央行5月在公開市場上縮短操作期限，5月7天逆回購交易量占到總回購量的70%，降低了銀行獲得的平均資金成本。6月央行采取了一系列措施來緩和流動性，月初提前續(xù)作MLF，公開市場上連續(xù)投放資金，在美聯(lián)儲月中再度加息后，由于人民幣匯率已然企穩(wěn)，央行并沒有跟進(jìn)加息。在央行呵護(hù)之下流動性趨于緩和，國債期貨5月迎來上漲，隱含回購利率回到正值，廣譜利率從高位回落。

從已經(jīng)公布的5月、6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟內(nèi)在韌性仍強，消費驅(qū)動的跡象日益明顯，汽車、家電等耐用消費品增速回升帶動上中游產(chǎn)業(yè)鏈需求，對商品價格形成支撐，經(jīng)歷5年去產(chǎn)能后制造業(yè)投資增速企穩(wěn)，全球經(jīng)濟形勢向好帶動出口需求轉(zhuǎn)好。央行在6月下旬開始在公開市場回籠資金，一度造成國債期貨回調(diào)。不過要看到，房地產(chǎn)投資緩慢下行在所難免，基建投資面臨高基數(shù)壓力，地產(chǎn)銷售增速回落影響相關(guān)耐用消費品需求，經(jīng)濟下行仍存壓力。

在金融去杠桿初見成效后，央行進(jìn)一步收緊貨幣政策的必要性下降，不過金融去杠桿依然在進(jìn)行中，經(jīng)濟數(shù)據(jù)只是緩慢下行，甚至個別月份會出現(xiàn)反彈，節(jié)奏變換會對市場預(yù)期形成影響，央行目標(biāo)是維護(hù)銀行間流動性基本穩(wěn)定，在繳準(zhǔn)繳稅等流動性緊張時候投放資金，而在財政存款投放等流動性寬松時候則回收資金，公開市場上“削峰填谷”的操作也會形成心理上的擾動，國債期貨料將振蕩上漲。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。