芝商所Classic Bond期貨的成功經(jīng)驗

為滿足投資者日益強烈的避險需求，全球主要交易所紛紛推出利率期貨產(chǎn)品，其中國債期貨表現(xiàn)搶眼。然而，國債期貨在運行過程中可能面臨政策方面的沖擊，比如美國 財政部2001―2006年暫停發(fā)行新的30年期長期國庫券，從而導(dǎo)致可交割成Classic Bond（經(jīng)典債券）期貨的合資格債券到期日出現(xiàn)缺口。

如果某個期限的國債停止發(fā)行，意味著可交割債券在某段時間面臨缺口，如果相對應(yīng)的期貨產(chǎn)品應(yīng)對不當(dāng)，可能出現(xiàn)擠兌等惡性事件。芝商所針對Classic Bond期貨對應(yīng)的可交割債券到期日出現(xiàn)缺口的處理措施比較得當(dāng)，在市場感受到?jīng)_擊后的兩年半時間內(nèi)，Classic Bond期貨繼續(xù)蓬勃發(fā)展。

Classic Bond期貨需要實物交割剩余到期期限至少15年但少于25年的原始發(fā)行長期國庫券。由于構(gòu)成Classic Bond期貨交割籃子的合資格債券在息票和到期日方面有所不同，因此使用一個轉(zhuǎn)換因子。芝商所通過按6個百分點的收益率對可交割債券進行定價將久期差異標(biāo)準化，轉(zhuǎn)換因子系統(tǒng)中的細微差別及期貨與現(xiàn)金市場的相互作用意味著，在每個交割期中會有一只債券成為最便宜交割債券（The Cheapest to Deliver，CTD）。

如何理解轉(zhuǎn)換因子和最便宜交割債券呢？全球主要國債期貨標(biāo)的一般對應(yīng)的是名義標(biāo)準券（Hypothetical Standardized Bond)，指票面利率標(biāo)準化、具有固定期限的假想券。名義標(biāo)準券設(shè)計的最大功能在于，可以擴大可交割國債的范圍，增強價格的抗操縱性，減小交割時的逼倉風(fēng)險?，F(xiàn)實中名義標(biāo)準券并不存在，因而交易所會規(guī)定，現(xiàn)實中存在的、滿足一定期限要求的一籃子國債均可進行交割。可交割債券和名義標(biāo)準券之間的價格通過一個轉(zhuǎn)換比例進行換算，這個比例就是通常所說的轉(zhuǎn)換因子。

與股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)的“唯一性”不同，國債期貨最主要的特點就是其標(biāo)的資產(chǎn)的“多樣性”，滿足一定要求的國債均是其標(biāo)的資產(chǎn)，都可用于到期交割。盡管有很多現(xiàn)貨，但期貨報價只有一個，因此每份國債期貨合約均引入虛擬的“標(biāo)準券”，期貨報價以標(biāo)準券報價，同時交易所公布所有可交割券與這一標(biāo)準券之間的轉(zhuǎn)換因子，實現(xiàn)標(biāo)準券與真實券價格之間的轉(zhuǎn)換。

轉(zhuǎn)換因子換算盡管具有一定的合理性，然而并非是完美的。真正公平的轉(zhuǎn)換因子應(yīng)當(dāng)是期貨到期時可交割券的真實凈價與標(biāo)準券真實凈價之比，但在期貨到期前，由于無法事先知道這些債券的真實價值，交易所只能以假設(shè)的統(tǒng)一貼現(xiàn)率作為定價基準來實現(xiàn)盡量公平的轉(zhuǎn)換。由于轉(zhuǎn)換并不完美，到期時不可避免地存在交割某只債券比其他債券更加合算的情形，而國債期貨合約規(guī)定最終交割時由期貨空方?jīng)Q定選擇哪只債券進行交割，相對合算而會被期貨空方選中進行交割的債券就被稱為最便宜交割債券。

針對可交割成Classic Bond期貨的合資格債券的到期日出現(xiàn)缺口問題，芝商所在2015年采取了兩項措施：一是通過使2031年2月長期國庫券的5-3/8無資格交割成Classic Bond債券，大幅降低了支配性CTD發(fā)行的可能性；二是啟用了2015年3月和6月到期日之間的DV01中性3∶2的Classic Bond期貨日歷價差交易，約67%的Classic Bond期貨未平倉合約通過此新型價差交易移動。

這兩項措施成功阻止了債券發(fā)行缺口的潛在負面效應(yīng)對Classic Bond期貨市場的不利影響，且2005年6月，芝商所針對最近10個交易日的國庫券期貨合約到期實施了頭寸限制，以緩解可能因交易所的國庫券期貨市場與中長期國庫券標(biāo)的現(xiàn)金市場之間的結(jié)構(gòu)性不平衡而出現(xiàn)的交割擁塞。

芝商所是全球領(lǐng)先的利率衍生品交易市場，可交易短期、中期及長期的利率期貨和期權(quán) 產(chǎn)品，包括以美國債券、30天聯(lián)邦基金及利率掉期為標(biāo)的物的期貨及期權(quán)產(chǎn)品。利用芝商所的美國國債，投資者可享受高度流動性的市場和不斷擴大的市場容量，以及易于獲取的杠桿資本和效率，而通過其美國國債期貨和期權(quán)，投資者還可以充分了解政府債券市場的流動性、安全性和多樣性。 

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。