利率傳導(dǎo)效率將繼續(xù)提升

10月30日，全國銀行間同業(yè)拆借中心新增十年期國債收益率(GB10)、三年期中短期票據(jù)AAA與國開債收益率基差(AAA3/D3)等四個(gè)利率互換參考利率，銀行間債券市場衍生產(chǎn)品序列得到進(jìn)一步豐富。同日，中金所高層表示，將有序推進(jìn)商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)入市、增加2年期國債期貨、國債期貨期權(quán)產(chǎn)品等。這些舉措的意義不僅在于將完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，更重要的是在于提升貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效率。

當(dāng)前，我國貨幣政策正處于從“數(shù)量型”為主向“價(jià)格型”為主調(diào)控轉(zhuǎn)型的過程中。要想“價(jià)格型”的調(diào)控有效發(fā)揮作用，必須有順暢的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

我國的利率傳導(dǎo)主要通過債券市場和銀行體系兩個(gè)渠道進(jìn)行。一、債券市場的傳導(dǎo)分為兩步，貨幣政策對收益率曲線的作用以及收益率曲線對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，前者指的是貨幣政策與其他宏觀變量直接或間接影響曲線的水平、斜率和曲率；后者指的是收益率曲線經(jīng)由融資成本渠道和預(yù)期渠道，通過影響各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的融資成本和投資收益從而引導(dǎo)儲蓄、投資和消費(fèi)活動；二、銀行體系的傳導(dǎo)指的是通過貨幣和債券市場利率的變化影響銀行的存貸款定價(jià)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

利率通過債券市場的傳導(dǎo)包含三塊內(nèi)容，調(diào)控短期利率、向中長期利率傳導(dǎo)和曲線對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，其中調(diào)控短期利率是后兩者的基礎(chǔ)。一、調(diào)控短期利率的前提是培育和確定市場可接受的短期利率(政策利率)，而降低短期利率波幅又是其必要條件，具體措施包括構(gòu)建利率走廊、決策層弱化貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的作用等。市場是否有信心使用短期利率作為定價(jià)基準(zhǔn)，不僅影響短期利率通過收益率曲線的傳導(dǎo)，也決定了銀行存貸款定價(jià)能不能市場化，從而通過債券和貸款的替代作用影響信貸價(jià)格；二、向中長期利率傳導(dǎo)最重要的渠道是債券市場的期限套利，其前提是完善的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具體措施包括建立國債曲線基準(zhǔn)性地位、提高市場流動性、發(fā)展衍生工具市場等；三、曲線對經(jīng)濟(jì)能產(chǎn)生影響的前提是微觀主體對利率敏感并能及時(shí)作出反應(yīng)。

利率通過銀行體系的傳導(dǎo)依賴于銀行信貸為主的間接融資方式，通過微觀主體資產(chǎn)配置行為來完成，其前提是市場利率可以影響信貸價(jià)格，并且存在利率敏感的微觀主體。一、影響信貸價(jià)格主要通過存貸款成本與貨幣/債券市場利率的聯(lián)動來完成，需要銀行存貸款定價(jià)以市場利率為基礎(chǔ)，具體措施包括放開存貸款利率管制、推進(jìn)銀行產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的市場化；二、銀行對利率的敏感度主要取決于銀行資產(chǎn)和負(fù)債的市場化程度，可以通過推進(jìn)資產(chǎn)證券化和融資證券化，重構(gòu)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升銀行市場化定價(jià)的動力。

不難看出，微觀主體對利率敏感并能及時(shí)作出反應(yīng)是上述兩個(gè)傳導(dǎo)路徑不可或缺的一環(huán)，但在實(shí)際中易受到結(jié)構(gòu)性、體制性等因素制約，使得貨幣運(yùn)行路徑發(fā)生偏離。這既是貨幣政策運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)背景，也是其能否順利轉(zhuǎn)型的重要約束條件。比如，現(xiàn)行的投融資體制導(dǎo)致國有企業(yè)相對更容易過度投資，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲導(dǎo)致信貸市場資金配置失衡以及“產(chǎn)業(yè)空心化”等。解決投融資體制約束的措施有深化國有企業(yè)改革、硬化企業(yè)預(yù)算約束、轉(zhuǎn)變盲目依賴投資拉動增長的理念。解決資金配置失衡和“產(chǎn)業(yè)空心化”的措施有糾正成本扭曲、打破政府隱性擔(dān)保和剛兌；完善地產(chǎn)調(diào)控，推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變和財(cái)稅體制改革等?？偟膩碚f，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和產(chǎn)權(quán)安排需要進(jìn)一步市場化。

值得一提的是，“價(jià)格型”調(diào)控的前提是要有較為完善的金融市場，利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機(jī)制。過去幾年，我國金融市場的廣度和深度不斷拓展，并已逐漸建立起與市場相適應(yīng)的利率形成與調(diào)控機(jī)制，表現(xiàn)為形成了較為豐富的利率體系以及央行對利率的調(diào)控能力不斷提高。隨著經(jīng)濟(jì)市場化程度的提高，微觀主體(銀行、企業(yè)和居民)的利率敏感性也在增強(qiáng)。同時(shí)，匯率改革也在穩(wěn)步推進(jìn)，這些都為利率調(diào)控創(chuàng)造了條件和宏觀、微觀基礎(chǔ)。

總而言之，培育和構(gòu)建新的貨幣政策框架需要建立有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制，近年來包括發(fā)展利率衍生品市場等一系列舉措安排均有利于進(jìn)一步提升貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效率。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。