資金面可能難改緊平衡 但平穩(wěn)跨年無(wú)虞不可過(guò)度悲觀

　　因打破“慣例”的中期借貸便利（MLF）操作而引發(fā)的疑慮或許可以放下了。12月7日，央行重啟已暫停4日的公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，一同重啟的還有已暫停逾兩個(gè)月的28天期逆回購(gòu)。央行投放中短期流動(dòng)性，尤其是跨年流動(dòng)性，確保年底資金面不出現(xiàn)大波動(dòng)的意圖明顯。

　　分析人士認(rèn)為，12月初央行一度“惜借”，緣于“填谷”的需求尚不迫切。錢(qián)要用到刀刃上，穩(wěn)健政策取向下，央行堅(jiān)持“削峰填谷”，該“削”的不心軟，該“填”的也不會(huì)猶豫，本月中旬可能是流動(dòng)性供求矛盾相對(duì)突出的時(shí)候，預(yù)計(jì)央行將加大操作力度，再續(xù)MLF，平抑波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)。下旬因有財(cái)政集中支出，即使央行重拾凈回籠，資金面跨年問(wèn)題也不大?？傮w看，資金面可能難改緊平衡，但過(guò)度悲觀不可取，市場(chǎng)利率波動(dòng)最劇烈的時(shí)候應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。

　　逆回購(gòu)重啟打消疑慮

　　7日，央行重啟逆回購(gòu)操作，當(dāng)次開(kāi)展1200億元7天期、500億元14天期和1000億元28天逆回購(gòu)交易，等量對(duì)沖到期回籠量。此前4個(gè)交易日，央行均未開(kāi)展逆回購(gòu)操作，存量逆回購(gòu)自然到期實(shí)現(xiàn)凈回籠5400億元。

　　不僅如此，6日的MLF操作也跟不少市場(chǎng)人士預(yù)想的有些不一樣。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，12月共有3750億元MLF到期，其中6日到期1880億元，16日到期1870億元。之前數(shù)月，央行均選擇在當(dāng)月首筆MLF到期時(shí)，對(duì)全月到期MLF進(jìn)行滾動(dòng)操作，并安排適量的增量資金供應(yīng)。但這一次，央行只開(kāi)展了1880億元MLF操作，僅僅對(duì)沖了當(dāng)日到期量。

　　在12月這個(gè)相對(duì)微妙的時(shí)點(diǎn)上，央行既暫停逆回購(gòu)操作，連續(xù)開(kāi)展流動(dòng)性?xún)艋鼗\，又打破MLF操作的“慣例”，僅進(jìn)行單筆等量對(duì)沖，難免引起市場(chǎng)的關(guān)注和討論。有分析認(rèn)為，這是央行在表達(dá)將維持資金面緊平衡的態(tài)度。有觀點(diǎn)指出，央行對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)容忍度上升，要警惕年底再來(lái)一次“壓力測(cè)試”。

　　7日操作之后，市場(chǎng)上的疑慮或許可以放下了。應(yīng)該看到，即便經(jīng)過(guò)了連續(xù)凈回籠，即便央行只對(duì)沖當(dāng)日到期MLF，市場(chǎng)資金面仍不改月初以來(lái)的偏松局面。在此背景下，7日央行選擇重啟逆回購(gòu)操作，尤其是重啟停做已久的28天期逆回購(gòu)品種，釋放跨年流動(dòng)性，除了當(dāng)日到期回籠量較大的緣故之外，顯然還有穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的考慮，避免市場(chǎng)對(duì)近期公開(kāi)市場(chǎng)操作微調(diào)產(chǎn)生誤讀。

　　其實(shí)，央行已多次表示，連續(xù)投放多少、連續(xù)回籠多少都是“削峰填谷”的表現(xiàn)，旨在熨平諸多因素對(duì)流動(dòng)性的影響，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化；央行也不斷重申，繼續(xù)堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性基本平穩(wěn)，中性適度。

　　分析人士指出，保持流動(dòng)性基本平穩(wěn)、中性適度是中性貨幣政策的要求，基于此，央行結(jié)合流動(dòng)性形勢(shì)開(kāi)展逆向調(diào)控，在資金總量較高時(shí)，進(jìn)行“削峰”，在資金總量偏低時(shí)，進(jìn)行“填谷”。

　　換言之，如果央行以較大力度持續(xù)開(kāi)展操作，或者持續(xù)停做或凈回籠流動(dòng)性，很大概率是因?yàn)楫?dāng)時(shí)流動(dòng)性可能偏離了“合意范圍”。就前幾日來(lái)看，央行持續(xù)停做逆回購(gòu)，只對(duì)單筆到期MLF進(jìn)行等量滾動(dòng)操作，緣于短期金融機(jī)構(gòu)“不差錢(qián)”。

　　月初機(jī)構(gòu)“不差錢(qián)”

　　11月資金面本就不緊，跨月后更趨寬松。據(jù)業(yè)內(nèi)人士反映，過(guò)去幾日，銀行間市場(chǎng)上短期流動(dòng)性充裕，大銀行“慷慨解囊”，融入資金的需求不難得到滿(mǎn)足，就連一些中小機(jī)構(gòu)也加入到出錢(qián)的行列。通常，資金需求在上午就可得到滿(mǎn)足，接下來(lái)，便是一派“出出出”的景象。

　　12月初以來(lái)，銀行間短期債券回購(gòu)利率均有所下行。最能反映短期流動(dòng)性變化的隔夜回購(gòu)利率（DR001）從上月末2.8%最低降至2.54%，代表性的7天期回購(gòu)利率（DR007）從2.95%最低降至2.76%。

　　另外，非銀機(jī)構(gòu)拆入資金的難度和成本也有所下降，表現(xiàn)為全市場(chǎng)回購(gòu)利率（R系列）與存款類(lèi)機(jī)構(gòu)間回購(gòu)利率（DR系列）利差收窄。以7天品種為例，11月末，R007與DR007利差一度超過(guò)110BP，全月平均值也有59BP，12月以來(lái)迅速收斂，目前不到30BP。

　　業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，11月央行繼續(xù)開(kāi)展凈投放，月末財(cái)政集中支出，也形成較多流動(dòng)性供應(yīng)，而月初擾動(dòng)因素不多，機(jī)構(gòu)可用資金暫時(shí)處于較高水平，故央行有條件對(duì)到期流動(dòng)性工具不進(jìn)行對(duì)沖或只進(jìn)行部分對(duì)沖。

　　11月，央行通過(guò)OMO凈投放5080億元，10月則凈投放了8885億元。經(jīng)過(guò)央行持續(xù)凈投放，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)資金應(yīng)有所增加。另外，從11月開(kāi)始，進(jìn)入傳統(tǒng)的財(cái)政投放季節(jié)。歷史數(shù)據(jù)顯示，2010年以來(lái)，歷年11月財(cái)政存款通常會(huì)減少2000億-3000億元，形成流動(dòng)性供應(yīng)。

　　12月財(cái)政庫(kù)款投放量預(yù)計(jì)會(huì)更加可觀。我國(guó)財(cái)政季初月份大收、季末年末大支的特點(diǎn)較為突出，由于今年財(cái)政收入多增，集中發(fā)行政府債也暫時(shí)增加庫(kù)款，這些入庫(kù)資金可能在年末集中釋放。

　　如此看來(lái)，本月中旬可能是流動(dòng)性供求矛盾比較突出的時(shí)候。一方面，央行在上旬回籠流動(dòng)性，而年末財(cái)政投放尚在途，資金總量可能已回到中性水平；另一方面，年中財(cái)政收稅會(huì)形成流動(dòng)性回籠，通常這段時(shí)間也是機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備流動(dòng)性跨年的關(guān)鍵時(shí)期，流動(dòng)性受季節(jié)性因素影響較大。

　　俗話(huà)說(shuō)“錢(qián)要用在刀刃上”。月初資金面寬松，央行任逆回購(gòu)到期回籠、僅對(duì)MLF進(jìn)行單筆對(duì)沖，可避免流動(dòng)性充裕“過(guò)頭”，也為應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性波動(dòng)預(yù)留了工具和空間。

　　跨年資金投放將發(fā)力

　　下周，隨著財(cái)稅資金入庫(kù)增多，市場(chǎng)資金面存在一定變數(shù)，預(yù)計(jì)央行將加大操作力度，再次開(kāi)展MLF操作的可能性也不小。

　　雖然眼下短期資金較為充足，但市場(chǎng)對(duì)跨年流動(dòng)性仍偏謹(jǐn)慎。

　　從10月以來(lái)，同業(yè)存單發(fā)行利率就持續(xù)上行，目前尚未看到明顯掉頭回落的跡象。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月7日，股份行3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率在4.98%左右，9月末時(shí)則為4.3%左右。同業(yè)存單利率走高帶動(dòng)3個(gè)月SHIBOR不斷上行，12月7日最新報(bào)4.79%，高出9月末逾40BP，處在2015年4月以來(lái)的絕對(duì)高位。

　　中金公司等認(rèn)為，最近同業(yè)存單利率持續(xù)上行，是對(duì)銀行年底負(fù)債和考核壓力的集中反映。機(jī)構(gòu)提示，年底出于應(yīng)對(duì)考核、防范風(fēng)險(xiǎn)、美化報(bào)表等考慮，機(jī)構(gòu)資金需求較大，易出現(xiàn)供求矛盾。另外，12月同業(yè)存單到期量逾2.2萬(wàn)億元，還有不少銀行理財(cái)?shù)狡?，資金接續(xù)和騰挪可能增加市場(chǎng)摩擦。

　　最近短期流動(dòng)性雖充裕，但短期回購(gòu)利率已經(jīng)出現(xiàn)上漲跡象。年底是資金面?zhèn)鹘y(tǒng)緊張期，仍不能輕視流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，本月中旬可能是流動(dòng)性供求矛盾比較突出的時(shí)候，也可能是對(duì)央行流動(dòng)性支持需求較迫切的時(shí)候。分析人士預(yù)計(jì)，下周央行可能加大操作力度，平抑季節(jié)性波動(dòng)，逆回購(gòu)仍是最好的工具；預(yù)計(jì)初期央行將增加28天期限的跨年資金供應(yīng)，隨后逐步轉(zhuǎn)為以投放14天、7天資金為主。另外，央行可能再次開(kāi)展MLF操作。央行分兩次開(kāi)展MLF，既可避免月初進(jìn)一步增加流動(dòng)性，又留下了回旋余地，可以根據(jù)財(cái)政收支情況，靈活安排。

　　分析人士認(rèn)為，中性政策取向下，央行堅(jiān)持“削峰填谷”，該“削”的不心軟，該“填”的也不會(huì)猶豫。在央行精細(xì)化調(diào)控下，加上金融機(jī)構(gòu)早早開(kāi)展準(zhǔn)備工作，中旬資金面應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。下旬財(cái)政集中支出，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率將顯著回升，即使央行重拾凈回籠，資金面平穩(wěn)跨過(guò)年關(guān)問(wèn)題也不大。

　　2018年春節(jié)靠后，跨年后，1月中上旬資金面可能會(huì)較為寬松。另外，隨著年底臨近，同業(yè)存單利率已呈現(xiàn)高位滯漲，后續(xù)回落概率較大。資金面寬松加上同業(yè)存單利率下行，或?qū)⒔o久經(jīng)調(diào)整的債市提供修復(fù)契機(jī)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。