2018年的中國經(jīng)濟(jì)：三股驅(qū)動(dòng)力量的變化

最近，許多機(jī)構(gòu)都發(fā)布了對2018年宏觀走勢的預(yù)測數(shù)據(jù)，其中一些上調(diào)2018年中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測數(shù)據(jù)為7%，這與之前一些樂觀的聲音相似。世界銀行發(fā)布了2018年展望報(bào)告，將2018年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期上調(diào)至3.1%。

　　內(nèi)外的樂觀情緒正在起來。這時(shí)候，要理性地預(yù)測分析2018年經(jīng)濟(jì)走勢并不容易。這需要深入思考：什么是驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的根本邏輯？這些邏輯主線在2018年會(huì)發(fā)生什么樣的變化？只有找到分析增長的邏輯主線，才能夠更清晰地分析2018年的經(jīng)濟(jì)走勢。

　　筆者認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長的三股力量來自于：政府穩(wěn)增長力量、市場自發(fā)驅(qū)動(dòng)力和金融擴(kuò)張沖動(dòng)。筆者按照這三條主線的變化對2018年增長經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析和預(yù)測。當(dāng)然，需要注意的是，這是基于一些外部因素和重大風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下。

　　政府穩(wěn)增長目標(biāo)小幅下調(diào)

　　在經(jīng)濟(jì)增長減速的時(shí)期，市場所有的目光都會(huì)聚焦在政府的穩(wěn)增長行動(dòng)上，因?yàn)檫@是中流砥柱。但是，在經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)之后，市場的關(guān)注度會(huì)轉(zhuǎn)向，因?yàn)榉€(wěn)增長的工具不再發(fā)揮中流砥柱作用，市場自身也在驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。但是，不能忽視的是，這些穩(wěn)增長的力量從來沒有退出，它們的作用從來不可小視。

　　這幾年政府穩(wěn)增長的框架大致形成于2014年，當(dāng)年的宏觀政策正處于從前期的“不刺激”、“微刺激”向后來的相對寬松轉(zhuǎn)變的空檔期。當(dāng)年，水利和鐵路成為兩個(gè)穩(wěn)增長的關(guān)鍵部門。央行還創(chuàng)設(shè)了PSL工具支持棚改，棚改成為穩(wěn)增長新的一極。“鐵路+水利+棚改”這個(gè)穩(wěn)增長框架維持至今，發(fā)揮了四兩撥千斤的作用。從一個(gè)數(shù)據(jù)就可以看政府穩(wěn)增長的重要性——基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資這些年一直維持20%左右的增長。

　　基建的高速增長對穩(wěn)投資發(fā)揮了千斤頂?shù)淖饔?，但是面臨的壓力也越來越大了。為什么這么說呢？因?yàn)檫B年的高速增長導(dǎo)致基數(shù)越來越大，每年需要消耗的金融資源非常巨大。僅以鐵總為例，這些年中國的高鐵里程爆發(fā)式增長，已穩(wěn)居世界第一，但鐵總的大4萬億的負(fù)債一直是其沉重的包袱，在市場利率高位運(yùn)行的背景下，壓力不小。

　　所以，當(dāng)各部委年會(huì)發(fā)布了穩(wěn)增長的相關(guān)目標(biāo)數(shù)據(jù)之后，可以看出他們均在下調(diào)穩(wěn)增長的目標(biāo)，棚改由600萬套變?yōu)?80萬套（比市場預(yù)期的500萬套要高），水利未提新開工目標(biāo)，鐵路由8000億投資變?yōu)?320億。降幅雖然不大，但均有所減少，筆者認(rèn)為這個(gè)趨勢無法改變。

　　2018年是否會(huì)有新的穩(wěn)增長工具被開發(fā)出來？可能會(huì)有一些，包括國土綠化行動(dòng)等，但暫時(shí)還無法評估其投資規(guī)模。前兩年開始的地下綜合管廊建設(shè)，雖然發(fā)改委也在推動(dòng)相關(guān)專項(xiàng)債發(fā)行，但涉及的部門利益太多，大規(guī)模做起來并不容易。

　　綜上來看，穩(wěn)增長的力量在2018年會(huì)有所減弱，但幅度不會(huì)太大。

　　市場自發(fā)驅(qū)動(dòng)力有所減弱

　　市場自發(fā)的驅(qū)動(dòng)力到底是什么？筆者認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期，供給端會(huì)擴(kuò)大投資增加供給，消費(fèi)端會(huì)增加消費(fèi)支出；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于收縮周期，那么供給端會(huì)減少投資，消費(fèi)端也會(huì)縮小開支，準(zhǔn)備過冬。

　　那么，如何判斷經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期還是收縮周期呢？這主要看價(jià)格指標(biāo)，價(jià)格是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的核心力量。第一個(gè)指標(biāo)是PPI，第二個(gè)指標(biāo)是CPI。另外，資產(chǎn)價(jià)格也越來越受到重視，在中國最典型的就是房地產(chǎn)價(jià)格，這也是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，但其快速上漲帶來的負(fù)面作用非常大。

　　PPI漲幅很重要。如果它一直為負(fù)，那企業(yè)的投資意愿會(huì)下降。只有PPI漲幅轉(zhuǎn)正了，投資意愿才會(huì)回升，經(jīng)濟(jì)才會(huì)進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。這輪PPI回升是從2016年9月份開始的，當(dāng)時(shí)PPI已經(jīng)經(jīng)歷了史無前例的50多個(gè)月的下行，迎來轉(zhuǎn)正可喜可賀。2018年P(guān)PI會(huì)否照樣強(qiáng)勁呢？筆者認(rèn)為這存在很大疑問。

　　第一，PPI的回升與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致上游產(chǎn)業(yè)價(jià)格飆漲有關(guān)，大宗商品也經(jīng)歷了兩年的牛市，還有環(huán)保督查發(fā)力對價(jià)格上漲起到了支撐作用，但即使如此，PPI漲幅仍在不斷走低，2017年12月下降到了4.9%，整體來看，2018年繼續(xù)走低仍是趨勢，甚至不排除再度進(jìn)入負(fù)區(qū)間。

　　第二，PPI和CPI的剪刀差一直比較大（近期有所收窄），在PPI大漲的這兩年，CPI漲幅反而在下行，2017年全年CPI漲幅只有1.6%，比2016年還低0.4個(gè)百分點(diǎn)，這說明PPI上漲并沒有明顯向下傳導(dǎo)，這導(dǎo)致中游制造業(yè)壓力越來越大，很難有動(dòng)力擴(kuò)大投資?；痣娦袠I(yè)是個(gè)典型，2017年很難受，因?yàn)槊簝r(jià)大漲但電費(fèi)并沒漲，所以成本高企虧損嚴(yán)重。CPI低迷，說明需求端并沒有那么旺盛。根本上，這與居民收入水平增長有關(guān)，2016年居民收入增速已經(jīng)低于GDP增長，多年未見。另外一個(gè)說法是房貸杠桿加得太狠擠壓了消費(fèi)。反正，雖然有各種消費(fèi)信貸的擴(kuò)張，但消費(fèi)并沒有真正起來。

　　第三，PPI走勢還與原材料、石油等價(jià)格高度相關(guān)，其中也有比較大的不確定性。

　　所以，從這些基本因素來看，市場自發(fā)驅(qū)動(dòng)力并不強(qiáng)勁，還存在很大的困境，尤其是終端需求始終不旺。

　　尤其值得注意的是民間投資問題，一度引起中央的高度重視，至今沒有根本的改善。民間投資在固定資產(chǎn)中占大頭，其增速在2016年年中一度觸底至連續(xù)單月負(fù)增長，此后稍有反彈又繼續(xù)走低，2017年9月當(dāng)季累計(jì)同比增速只有0.76%，實(shí)際當(dāng)季同比已經(jīng)為負(fù)值，為-2.68%。民間投資提振信心很難，尤其是短期有大改變較難。

　　再來看另外一個(gè)重要影響因素，這幾年暴漲的房價(jià)拉動(dòng)房地產(chǎn)投資起死回生，從2015年底累計(jì)同比2.5%的增速觸底反彈至2016年4月的8.4%，然后又進(jìn)入減速。2018年房地產(chǎn)開發(fā)投資走勢會(huì)如何呢？2017年，對二三線城市的房地產(chǎn)調(diào)控已接近于“凍產(chǎn)”狀態(tài)，但三四線在棚改貨幣化安置等因素推動(dòng)下，形成了新一輪的泡沫，這可能也是始料未及的。房地產(chǎn)商繼續(xù)賺得盆滿缽滿，無論是看好一二線的，還是三四線的。在一些庫存去得過快的地區(qū)，房屋的供給量大幅減少，市場還需要新的投資來補(bǔ)庫存。但房地產(chǎn)商的融資工具管理較為嚴(yán)格，最近對委托貸款的嚴(yán)管應(yīng)該也會(huì)影響到房地產(chǎn)企業(yè)融資。

　　綜合來看，無論是制造業(yè)還是房地產(chǎn)投資，2018年的增長都有可能放緩。

　　金融擴(kuò)張沖動(dòng)受壓抑

　　無論是政府穩(wěn)增長的力量，還是市場自發(fā)驅(qū)動(dòng)力，真正發(fā)揮作用都離不開金融的支持。

　　這幾年，金融加杠桿呈現(xiàn)兩頭開花的狀態(tài)，即從過去主要是供給體系加杠桿、擴(kuò)大投資，轉(zhuǎn)變?yōu)榧仍诠┙o體系大幅加杠桿、擴(kuò)大投資，也在消費(fèi)領(lǐng)域大肆加杠桿、擴(kuò)大居民購買力，包括購買住房和其他高端消費(fèi)品。金融工具也更加靈活，中低收入人群借助互聯(lián)網(wǎng)工具也可以獲得金融服務(wù)的機(jī)會(huì)，現(xiàn)金貸就是典型。

　　兩頭加杠桿導(dǎo)致了中國的杠桿率不斷攀升，居民、非金融企業(yè)和政府部門的總杠桿率已經(jīng)達(dá)到了255.9%（BIS截至2017年6月數(shù)據(jù)），這一水平已經(jīng)超過了美國，其中實(shí)體企業(yè)部門杠桿率位居全球第一。這幾年，中國新增的名義GDP基本上和整體債務(wù)所需要支付的利息相當(dāng)。

　　正是在這樣的背景下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了三年打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的目標(biāo)，其中第一個(gè)攻堅(jiān)戰(zhàn)就是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)攻堅(jiān)戰(zhàn)和2018年貨幣政策的關(guān)系非常密切。

　　按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述，2018年的貨幣政策既要“管住貨幣供給總閘門”又要“保持信貸和社會(huì)融資的合理增長”。從央行多層次官員的表態(tài)來看，他們并不希望貨幣放松，如央行金融研究所所長孫國峰稱，“不能給與市場利率長期處于低位的預(yù)期”。最近央行研究局副局長紀(jì)敏還在理論上分析了“存在加息空間”。但這不一定代表貨幣政策走向。

　　2017年，M2的增速已經(jīng)創(chuàng)下有記錄以來的新低，引起了市場廣泛議論，央行的壓力可想而知。而且，近期市場利率一直在高位運(yùn)行，無論是金融機(jī)構(gòu)還是實(shí)體企業(yè)的融資成本都明顯上升。

　　一方面，一年期存款基準(zhǔn)利率低于CPI，實(shí)際上已經(jīng)是負(fù)利率。再加上美聯(lián)儲(chǔ)2018年將多次加息，中國加息有充分的理由。但另一方面，目前CPI仍然較低，經(jīng)濟(jì)難言真正企穩(wěn)，M2增速又出奇地低，市場利率處于高位，超儲(chǔ)率處于低位（截至2017年9月只有1.3%），因此，降低存準(zhǔn)或降息亦有其理由。另外，金融監(jiān)管強(qiáng)化也會(huì)對金融機(jī)構(gòu)的資金流向帶來極大影響。

　　綜合來看，筆者認(rèn)為，2018年的貨幣政策易緊不易松。即使為了穩(wěn)增長會(huì)有所放松，但大幅放松的可能性比較小。市場利率易上難下，十年期國債收益率相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)會(huì)維持高位。這也就意味著，在金融對穩(wěn)增長的支持方面，2018年不會(huì)強(qiáng)于2017年。

　　從對三條邏輯主線的分析來看，市場自發(fā)驅(qū)動(dòng)力在進(jìn)一步減弱，金融擴(kuò)張沖動(dòng)可能有所收縮，穩(wěn)增長目標(biāo)也在小幅下調(diào)。雖然從短期數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁（或稱有韌性），但隱藏著許多的不穩(wěn)健因素，增速放緩的壓力依然很大。因此，筆者認(rèn)為，2018年的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)比2017年低，回落幅度則取決于上述三方面因素的微妙變化。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。