這兩天歐洲央行這邊我覺得有一些事情是值得我們注意的

這兩天歐洲央行這邊我覺得有一些事情是值得我們注意的，雖然大家都在關心新的美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話，我覺得實際上這方面并不會給市場帶來特別意料之外的東西，基本上是延續(xù)著耶倫的政策。 所以美聯(lián)儲的態(tài)度應該不大會改變，并且我們看在耶倫退休的時候，美聯(lián)儲的整個措辭已經在強調防止經濟過熱，所以美聯(lián)儲在整個政策上面仍然保持著這樣的前瞻，對于美國整個通脹壓力應該說防御還都是比較超前。 那么我覺得這兩天其實還有更多有用的信息是來自于歐洲這邊，歐洲央行ECB從2017年以來一直被市場推著預期走，也就是我們之前一直講的匯率-利差預期的跑馬游戲: 看到歐洲經濟逐步好轉的情況下，押注ECB將會成為下一步退出的央行，因此匯率市場上，市場預期一直在升溫，大家一直在押注歐洲央行什么時候會退出，那這樣的預期一直在推動著歐元持續(xù)的上升。雖然利差也還在進一步拉大，但是我們可以看到甚至包括長端利差，在歐元上升到1.17以上、1.2以上的時候，連長期利差都進一步拉大，那實際上市場在匯率上的預期更多的是在押注下一步歐洲央行潛在的行動。 但是晚上Draghi在歐洲議會經濟委員會發(fā)表的講話似乎被市場忽略了，這個講話實際上挺重要的，因為他在這里邊使用了一個很關鍵的一個單詞economic slack： 德拉基在2月26日晚上在歐洲議會經濟委員會發(fā)表的講話主題有兩個，一個是通脹與經濟增長，一個是金融市場與貨幣政策，重點就是看第一個議題的內容，路透報道用的題目是“Euro Zone Economic Slack may be bigger than thought”。 對經濟增長，德拉基堅持歐元區(qū)經濟擴張robustly，而且是超預期的，是金融危機以來從未出現(xiàn)過的。那這種超預期增長的背后是什么？ 當然是歐央行超寬松的貨幣政策。 從2014年中到2017年10月份實行的貨幣政策累計對歐元區(qū)2016-2020年的經濟增長和通脹的貢獻為1.9%左右。 現(xiàn)在可以說歐元區(qū)有了自生性的經濟增長動力，對外部經濟下行的抵抗力也大大增強，但通脹卻開始出現(xiàn)令人困惑的信號。 歐元區(qū)前面三年通脹一直低于1%，甚至還有負通脹的時候，然后從去年5月份開始，通脹就一直在1.3-1.5%之間徘徊，1月份的通脹同比又是1.3%，當然這個數(shù)據(jù)受到波動較大的成分因素的影響，比如油價，比如食品價格。但是把這兩個價格因素剔除之后的通脹還是很弱，從去年4月開始，核心通脹一直在0.9-1.2%之間徘徊，1月核心通脹是1%，所以即使沒有油價和食品，通脹還是remain subdued。 然后德拉基開始從長期視角分析是什么因素導致了通脹如此溫和，為什么在過去四年經濟顯著增長、economic slack也在逐漸收窄的情況下，近期通脹卻沒有表現(xiàn)出順周期的增長。 第一是adverse cyclical factors，包括歐債危機之后的經濟活動受到抑制和高失業(yè)率，還有后來外部需求放緩以及低油價的影響。當然德拉基自己也說這些其實都是短期因素，即使會影響到通脹調整速度，也不應該影響到中期通脹水平。 第二“uncertainty surrounding the measurement of economic slack”，德拉基說：“the true amount may be larger than estimated, which could slow down the emergence of price pressures”，并著重指出了現(xiàn)在就業(yè)市場上economic slack顯著，就是就業(yè)在增長，但是薪資增速remain subdued。 這里重點要說一下什么是economic slack： 經濟的生產能力與實際產出之間的缺口，如果economic slack存在，說明有可以投入生產的勞動力和資本被閑置了，實際產出距離產出上限還有一定的距離； 實際產出大家也可以理解成宏觀經濟里供應端的變化，因為這個需求，所有的貨幣政策作用在需求端，需求的提升實際上帶動供給的復蘇，也就帶動了經濟的增長，帶動實際產出的增加。 但是這里邊還有產能上限的問題，很多時候也叫做經濟的潛在產出，潛在產出怎么衡量呢？也就是指當整個經濟體在所有生產要素達到滿負荷和高效運轉，所有生產要素都已經充分再利用的情況下，能夠生產出來的商品和服務的最大值，那這一部分實際上就稱之為潛在產出。 那么潛在產出和實際產出之間的差距，就是稱之為產出缺口，也稱之為閑置性產能的規(guī)模。 如果實際性產出小于潛在性產出的話，就說明存在著潛在的閑置性產能缺口，那這一部分就意味著經濟閑置性產能slack實際上是存在的，它其實意味著供應仍然是可以進一步提升，有足夠提升的空間去滿足需求的。 那為什么說這個東西對政策是有影響的呢？ 實際性產出還沒有達到潛在性產出的邊界值，也就是如果需求進一步增加，有足夠的供應或者有足夠的閑置性的產能可以迅速轉化成供給來滿足需求，那么實際上將意味著通脹上升的壓力就非常大。 因為受到供給的增加，一旦需求迅速的上升的話，你會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的經濟體資源并沒有進行充分利用，它可以迅速轉化成新增的供給，然后來滿足供應缺口。 既然供應缺口可以很容易被滿足，那實際上通脹上升的空間幅度相對來講都是有限的，但是把它倒過來閑置性產能的缺口，如果產出缺口是下降的，閑置性產能規(guī)模是收縮的，那么當實際性產出開始逐步接近潛在性產出的時候，實際上這時候就進入到相對供應飽和的階段。 理論上當這個缺口很大時，通過貨幣政策的調整，財政政策的調整又或行政性手段的調整來刺激經濟的需求端，或者改變潛在產出的邊際，來逐步的收縮產出缺口；當缺口收窄消失的時候，對應的貨幣政策就要開始朝著預防經濟過熱和通脹加速轉變。 這也是歐元區(qū)和美國不一樣的地方： 美國全面出清了社會資源中的閑置產能后進入到充分就業(yè)狀態(tài)，需求復蘇帶來正的產出缺口，價格的上升壓力大，當前美聯(lián)儲政策也是為了防經濟過熱而前瞻性的既加息又縮表； 而歐元區(qū)還有超預期的economic slack存在，導致即使經濟復蘇、需求復蘇，通脹也不能快速回升，因此貨幣政策上也需要持續(xù)寬松。 其實想要衡量economic slack很難，因為很難確定充分條件下應該有什么水平的資本利用率和失業(yè)率。就失業(yè)率而言，要從結構性和周期性兩方面考慮，如果是結構性問題導致的失業(yè)率高企，是不會受貨幣政策影響改善的，但是周期性因素就可以被貨幣政策調節(jié)。 而德拉基對就業(yè)市場的判斷是economic slack比估算的要高，且這個因素拉低了通脹，這就給出了未來繼續(xù)實行寬松的貨幣政策的可能性。這個可能性有多大，還要看economic slack里結構性因素占的比重有多高，下面看德拉基講話中對結構因素的評估： 德拉基說globalisation may have reduced the responsiveness of inflation to domestic cyclical condition，但是歐元區(qū)的數(shù)據(jù)不能明確驗證這一點；其他因素像人口趨勢還有科技進步帶來的行為變化都會帶來物價壓力，比如物價透明度提升，但德拉基不認為這些因素會對通脹產生永久性影響。從這個表述來看，主要還是周期性因素抑制了通脹增長。 這里可以和美聯(lián)儲做一下對比： 2013年美國經濟其實已經出現(xiàn)溫和的增長，市場也開始對美聯(lián)儲的退出有一定的預期，但是在2013年的3月份，伯南克也曾經用到過這樣的詞語，當時為了削弱市場關于退出或者削減QE的這樣的預期。 伯南克當時原話是講的是鑒于當前美國經濟復蘇速度溫和，但是經濟閑置產能仍然較高，就是economic slack仍然過高，也就是實際產出距離潛在性產出還有一定的空間。那么為了遏制部分領域過度的追逐風險的行為而降低寬松政策的力度，也就是說如果為了考慮另外弊端的話，盡快降低寬松政策的力度，那本身就會給經濟增長帶來風險，最終威脅到金融性穩(wěn)定。因此我們要保持這樣的QE直到閑置性產能過高逐步開始轉化成平衡，那帶來這樣的實際上產出向潛在性產出擬合的過程，這時候美聯(lián)儲才會考慮。 事實上美聯(lián)儲做法是完全正確的，在2013年也就是在伯南克表態(tài)的時候，其實美國的整個就業(yè)情況當時失業(yè)率是7.5，這個U19的失業(yè)率還有14%。換句話說，美國那時候雖然看起來經濟復蘇，但是如果從供應上面來看，仍然還有很大的閑置性產能可以去彌補，所以它通脹上升的潛在壓力并不大。 之后的貨幣政策會議上，美聯(lián)儲主席伯南克11月還繼續(xù)表述稱economic slack was curbing price pressures，并預期通脹會remain subdued，隨后美國QE又進行了1年才結束產出缺口閉合。 目前歐元區(qū)內目前經濟體內的閑置性的產能實際上要比預估更大一些，實際上這一部分也給歐洲央行造成了非常大的政策上的困惑，就是要比預期更大規(guī)模的閑置產能，導致目前的通脹實際上升幅度和壓力都比預期要更低一些。所以現(xiàn)在的歐央行可能需要長期的貨幣寬松，比如延長購債，也不是不可能，對未來的通脹預期，德拉基表態(tài)we anticipate that headline inflation will resume its gradual upward adjustment, supported by our monetary policy measures.這里對通脹逐漸上行的預期還是建立在貨幣政策支撐之上的，符合德拉基風格，在當前QE環(huán)境中，在通脹獲得明顯上行動能之前，德拉基不可能提出收緊貨幣政策。 如果以前德拉基的藝術性講話總是給市場模棱兩可又曖昧的退寬松預期，那這次演講似乎是在為寬松貨政說好話，不斷的對寬松貨幣政策對經濟長久復蘇的貢獻做出肯定，進一步將歐洲央行的預期押后了。 因為經濟比重關系，德國通脹與歐元區(qū)通脹趨勢表現(xiàn)完全一致，隨后公布的2月德國通脹同比初值較上月下滑0.2個百分點至1.4%，2月歐元區(qū)通脹同比初值較上月下滑0.1個百分點至1.2%，數(shù)據(jù)經驗來看，初值與終值通常是一致的，所以當前歐元區(qū)通脹已經從11月1.5%連續(xù)三個月下滑了。同時其他數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了低于預期、前值的情況，德國2月的商業(yè)景氣指數(shù)115、制造業(yè)PMI初值60.3；2月法國制造業(yè)PMI初值56.1；2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值58.5。也就是雖然市場預計到了歐元區(qū)經濟會在一季度出現(xiàn)季節(jié)性回落，但實際回落幅度還是超預期的。這一點從花旗經濟驚喜指數(shù)上也比較易得，歐美經濟通常都會在一季度回落，但今年明顯歐洲回落的快，驗證周會上說的歐洲經濟小周期見頂。 因為這波歐元強勢升值是因為市場不斷預期歐央行將來會退出寬松貨政，所以歐元升值與歐美實際利差縮窄背離了長達小半年時間。之前歐洲央行持續(xù)講話并沒有產生太大的作用，主要原因也是在于之前歐洲整個經濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)一直都是非常良好的，所以市場有這樣的預期就認為OK。 等了一年多我們等來的消息卻是德拉吉的這段講話，其實在去年很多投行也分析過這個問題，一部分投行也就押注歐元上升的邏輯，但是一部分投行在歐元達到1.2左右的時候，選擇不愿意再進行進一步押注，他們發(fā)現(xiàn)歐洲內部的這種分化，比如非核心區(qū)域，其實實際產出和潛在產出之間的缺口仍然很大。 這兩天歐洲的兩個關鍵數(shù)據(jù)和德拉吉的講話其實應該是一個證偽的過程。那么現(xiàn)在歐元往上更多的空間目前來講是不具備的，后面就是進一步證偽和反饋的過程，如果有更多不利數(shù)據(jù)來證明德拉吉的講話是正確的，也就是歐洲內部仍然存在著較大的經濟的閑置產能的話，那么其實后邊大家的預期會進一步消退，那對于歐元來講都是不利的。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。