倫敦金屬交易所交易制度淺析

提要

雖然倫敦金屬交易所（London Mental Exchange，LME）的風(fēng)險(xiǎn)控制制度并不是非常完備嚴(yán)格，導(dǎo)致場(chǎng)外交易中曾經(jīng)出現(xiàn)幾起非會(huì)員違規(guī)操縱期貨價(jià)格案件（如住友銅事件等），但LME合約的日交割設(shè)置、多種合約形式以及獨(dú)特的仲裁體制等，換來(lái)全球主要的金屬貿(mào)易商對(duì)LME價(jià)格更深層次的認(rèn)同，鞏固了LME的現(xiàn)貨和期貨定價(jià)地位。

會(huì)員結(jié)構(gòu)

LME位于倫敦金融城的中心，成立于1877年，是世界上最大的有色金屬交易所，其價(jià)格和庫(kù)存對(duì)世界范圍內(nèi)有色金屬的生產(chǎn)和銷售有著重要影響，LME公開(kāi)發(fā)布的成交價(jià)格被廣泛作為世界金屬交易的基準(zhǔn)價(jià)格。

2017年LME總成交量錄得1.574億手，名義價(jià)值相當(dāng)于12.7萬(wàn)億美元及35億噸金屬，較2016年上升0.5%。LME交易量通常超過(guò)世界金屬產(chǎn)量的40倍。LME采用國(guó)際會(huì)員資格制，其中多于95%的交易來(lái)自海外市場(chǎng)。

LME有著獨(dú)特的會(huì)員制度，由7級(jí)會(huì)員構(gòu)成，其中圈內(nèi)會(huì)員、經(jīng)紀(jì)清算會(huì)員、交易清算會(huì)員是LME交易中最重要的構(gòu)成部分。只有圈內(nèi)會(huì)員可以進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行公開(kāi)喊價(jià)交易。LME實(shí)行的是一種自發(fā)的做市商制度，交易所本身并不對(duì)其會(huì)員提出任何要求，但幾乎所有的LME1、2、4級(jí)會(huì)員都是做市商，因此，LME的經(jīng)紀(jì)商同時(shí)也是做市商，多級(jí)會(huì)員制度也有利于緩沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

LME清算會(huì)員之間的所有合約，不管它是通過(guò)哪種交易方式產(chǎn)生的，均要通過(guò)倫敦清算所集團(tuán)（LCH）進(jìn)行撮合成交和清算，這樣可以防止違約風(fēng)險(xiǎn)。清算公司不具體結(jié)算也不為清算會(huì)員與其客戶之間的交易提供擔(dān)保。所有合約只有在到期日時(shí)才進(jìn)行結(jié)算，參加交易的客戶的保證金通常以信用為基礎(chǔ)，僅僅一小部分的合約才真正進(jìn)行實(shí)物交割。

交易方式

場(chǎng)內(nèi)交易

場(chǎng)內(nèi)交易分為圈內(nèi)交易（RING）與圈外交易（KERB）。

圈內(nèi)交易是由LME場(chǎng)內(nèi)會(huì)員坐成一圈面對(duì)面現(xiàn)場(chǎng)報(bào)價(jià)，具有公開(kāi)透明、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的特點(diǎn)，是LME交易的核心。圈內(nèi)交易時(shí)間上下午各兩節(jié)，每節(jié)一個(gè)品種交易5分鐘，按照時(shí)間段順序交易，場(chǎng)內(nèi)交易必須要經(jīng)過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易的會(huì)員進(jìn)行，尤其是上午第二節(jié)，成交極為活躍，圈內(nèi)交易后確定LME當(dāng)日結(jié)算價(jià)。全球有色金屬行業(yè)的大部分生產(chǎn)商都把LME結(jié)算價(jià)格作為主要的現(xiàn)貨銷售參考價(jià)格；如果套保者想進(jìn)行價(jià)格對(duì)沖，就會(huì)盡量在第二節(jié)結(jié)束時(shí)參考LME當(dāng)日結(jié)算價(jià)進(jìn)行套保。圈外交易比圈內(nèi)交易結(jié)構(gòu)松散，主要區(qū)別在于不局限于單個(gè)商品的圈內(nèi)交易，而開(kāi)展所有商品混合交易和指數(shù)交易。

目前交易所場(chǎng)內(nèi)交易均采用公開(kāi)喊價(jià)制度（Open Outcry Trading），該制度目前已經(jīng)運(yùn)行了130多年，與新興的交易所交易制度存在顯著不同，且沒(méi)有出現(xiàn)被電子交易取代的跡象。LME場(chǎng)內(nèi)交易雖然能夠提供一個(gè)透明、可以公開(kāi)喊價(jià)的市場(chǎng)，但交易時(shí)間比較短，總交易量的比例較小，而場(chǎng)外交易和電子交易能有效補(bǔ)充場(chǎng)內(nèi)交易的不足。場(chǎng)內(nèi)交易有公開(kāi)透明和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的的特點(diǎn)。

場(chǎng)外交易

場(chǎng)外交易分為辦公室間電話交易與LME Select系統(tǒng)。

辦公室間電話交易是指經(jīng)紀(jì)公司之間的交易，同時(shí)也是經(jīng)紀(jì)公司代理客戶進(jìn)行的交易。此種交易一般是通過(guò)電話進(jìn)行。除節(jié)假日外，這種交易可以在24小時(shí)內(nèi)連續(xù)進(jìn)行。通過(guò)辦公室間電話交易市場(chǎng)系統(tǒng)交易的是真正的LME合約，也必須通過(guò)配對(duì)、清算和結(jié)算程序。LME特別的交易機(jī)制使得參與者云集，參與者隨時(shí)可以入市買進(jìn)或賣出，不存在沒(méi)有交易對(duì)手導(dǎo)致的流動(dòng)性不足問(wèn)題，只存在價(jià)格高低的問(wèn)題，使得24小時(shí)不間斷交易成為可能。

LME Select是交易所官方電子交易的平臺(tái)，會(huì)員公司連接到該系統(tǒng)后可以通過(guò)信任的交易員來(lái)進(jìn)行電子化的交易，此系統(tǒng)上必須有10家以上的會(huì)員單位報(bào)價(jià)。該系統(tǒng)允許直接通過(guò)處理器交易所有的LME期貨和期權(quán)合約，由LME Select自動(dòng)發(fā)送到配對(duì)與清算系統(tǒng)。LME Select實(shí)質(zhì)屬于經(jīng)紀(jì)公司之間進(jìn)行網(wǎng)上電子交易系統(tǒng)，從2001年2月運(yùn)行以來(lái)，由于能夠延長(zhǎng)結(jié)算時(shí)間，便于經(jīng)紀(jì)商交易，降低交易成本，日益為廣大交易商所接受，占日成交量的60%—80%。

LME能夠做到電子交易和傳統(tǒng)交易方式并存、場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易有機(jī)結(jié)合。場(chǎng)內(nèi)交易能夠活躍交易氣氛，但是交易效率較低，電子交易為了適應(yīng)全球期貨交易的發(fā)展，作為場(chǎng)內(nèi)交易的補(bǔ)充，可以模擬任何場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)喊價(jià)和場(chǎng)外辦公室之間的交易，給予交易者更多的選擇和靈活性。

交易合約

LME提供多種多樣的合約形式, 給與市場(chǎng)參與者更多的選擇空間。根據(jù)會(huì)員資質(zhì)和遠(yuǎn)期合約的多樣性, 可以提供以下三種不同形式的合約。

標(biāo)準(zhǔn)化的交易所合約

合約雙方均屬LCH的會(huì)員, 且交易標(biāo)的為L(zhǎng)ME的標(biāo)準(zhǔn)化合約, 此類合約結(jié)算必須通過(guò)LCH進(jìn)行, 受到LCH的監(jiān)管和保護(hù)。

上海期貨交易所（SHFE）的銅期貨合約為月合約，每月交割一次，共有12個(gè)合約。但LME分日合約、周合約、月合約，LME的3個(gè)月期貨合約是連續(xù)的合約，從當(dāng)日開(kāi)始到3個(gè)月內(nèi)任何一個(gè)工作日到期的合約均能在市場(chǎng)上交易，所以每日都有交割；3個(gè)月后至6個(gè)月的合約，市場(chǎng)只能交易每個(gè)周三到期的合約，而7個(gè)月后至27個(gè)月的合約，市場(chǎng)只能交易每個(gè)月的第三個(gè)周三到期合約。LME的這種合約設(shè)計(jì)方法更有利于現(xiàn)貨商參與期貨交易。因此，LME也被稱為更加貼近遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易的期貨交易所。

3個(gè)月內(nèi)每日交割制度也是LME制度中的一大核心，增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于上午第二節(jié)圈內(nèi)交易確定的現(xiàn)貨賣價(jià)就是LME當(dāng)日結(jié)算價(jià)，這通常被業(yè)內(nèi)當(dāng)作定價(jià)的基準(zhǔn)。結(jié)算價(jià)被會(huì)員用來(lái)結(jié)算他們持有的兩天后到期交割的現(xiàn)貨月合約。因此，圈內(nèi)交易一定程度也是LME交割制度（每日交割）的前提。

圖為L(zhǎng)ME合約靈活多變

標(biāo)準(zhǔn)化的客戶合約

合約雙方中有一方是LCH的會(huì)員, 或者是合約雙方均不屬LCH會(huì)員，但交易的合約為L(zhǎng)ME的標(biāo)準(zhǔn)化合約，此類合約必須通過(guò)LCH的會(huì)員來(lái)進(jìn)行結(jié)算, 也受到LCH的監(jiān)管和保護(hù)。

非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外(OTC)合約

LME會(huì)員和其他個(gè)體或法人就其特別要求設(shè)計(jì)合約， 該合約在設(shè)計(jì)上有別于LME標(biāo)準(zhǔn)化合約， 則其合約的結(jié)算由提供該合約的LME會(huì)員承擔(dān)。也就是說(shuō)， 三種合約中， 前兩種是標(biāo)準(zhǔn)合約，最后一種則是場(chǎng)外OTC合約， 場(chǎng)外OTC合約在LME的歷史中并不少見(jiàn)， LME每一個(gè)金屬合約在上市之前均是由場(chǎng)外OTC合約先行試點(diǎn)， 待時(shí)機(jī)或者條件成熟后， 再引進(jìn)成為L(zhǎng)ME標(biāo)準(zhǔn)化的合約，這種“先試點(diǎn)、后引進(jìn)” 的方式仍舊是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨的市場(chǎng)本質(zhì)所促成的。

另外，從吸引投資者交易的角度看，LME無(wú)疑是非常成功的。有關(guān)資料表明，在LME的交易量中，來(lái)自英國(guó)以外的交易量超過(guò)了95％。國(guó)際金融專家一致認(rèn)為，即使按照倫敦的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，其開(kāi)放性也是令人吃驚的。

風(fēng)控體系

從結(jié)算制度上看，上海期貨交易所實(shí)行每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，每日交易結(jié)束后，交易所按當(dāng)日結(jié)算價(jià)結(jié)算所有合約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費(fèi)、稅金等費(fèi)用，對(duì)應(yīng)收應(yīng)付的款項(xiàng)實(shí)行凈額一次劃轉(zhuǎn)，相應(yīng)增加或減少會(huì)員的結(jié)算準(zhǔn)備金，這樣有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)。

而LME實(shí)行到期結(jié)算，所有合約只有在到期日時(shí)才進(jìn)行結(jié)算。盡管為控制暴露頭寸風(fēng)險(xiǎn)而收取的初始保證金及變動(dòng)保證金在合約存續(xù)期間會(huì)根據(jù)情況需要追加，但LME會(huì)對(duì)信用較好的經(jīng)紀(jì)會(huì)員授信來(lái)維持頭寸，盈虧只有到期之后才支付。實(shí)際上，這使客戶風(fēng)險(xiǎn)堆積，不利于防范風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

雖然LME風(fēng)險(xiǎn)控制制度并不是非常完備嚴(yán)格，也并非防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和打擊市場(chǎng)操縱，僅限于對(duì)清算會(huì)員的管理，沒(méi)有大戶報(bào)告制度，允許交易者用信貸而不一定是現(xiàn)金來(lái)滿足追加保證金的要求，導(dǎo)致場(chǎng)外交易中曾經(jīng)出現(xiàn)幾起非會(huì)員違規(guī)操縱期貨價(jià)格案件（如住友銅事件等），但LME合約的日交割設(shè)置、多種合約形式、便利的交割設(shè)置以及獨(dú)特的仲裁體制等，換來(lái)全球主要的金屬貿(mào)易商對(duì)LME價(jià)格更深層次的認(rèn)同，鞏固了LME的現(xiàn)貨和期貨定價(jià)地位，能夠做到期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)充分聯(lián)系和互動(dòng)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。