美歐貨幣政策分化 全球市場步入震蕩期

歐洲央行再次開啟“放水”模式，美聯(lián)儲則有很大可能在本月按下“緊縮”按鈕。美歐貨幣政策出現(xiàn)二十余年來的首次分化，將引發(fā)資金流向的顯著變化，從而令全球大類資產(chǎn)價格面臨重估。對新興市場而言，美聯(lián)儲加息帶來的資本外流和本幣貶值風險仍然存在。但業(yè)內(nèi)人士認為，歐日央行的進一步寬松將削弱美聯(lián)儲加息的外溢效應，加上多數(shù)新興經(jīng)濟體實施浮動匯率制度，資產(chǎn)負債情況相對良好，新興市場再度爆發(fā)危機的可能性較低。

二十年來首現(xiàn)分化

美歐貨幣政策的大分化在本周內(nèi)得到進一步確認。3日，歐洲央行宣布下調(diào)隔夜存款利率10個基點至-0.3%。歐央行行長德拉吉還宣布，歐央行將延長QE到2017年3月，或是更長時間。此外將擴大QE計劃下資產(chǎn)購買的范圍，將購買地區(qū)、地方政府的債務。此前一天公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)11月CPI同比增長0.1%，不及預期，顯示歐元區(qū)通脹下行壓力仍在持續(xù)。

而就在2日，美聯(lián)儲主席耶倫發(fā)表講話，給市場吃下12月加息的“定心丸”。耶倫表示，期待加息的時刻，因為這將證明美國經(jīng)濟復蘇的力度。如果推遲加息時間太長，可能迫使美聯(lián)儲突然收緊政策，令經(jīng)濟蒙受衰退風險。即便啟動加息，美聯(lián)儲貨幣政策仍然很寬松。

耶倫講話后，聯(lián)邦基金利率期貨走勢顯示，交易商預計美聯(lián)儲12月加息的概率從此前的68%升至79%。有“美聯(lián)儲通訊社”之稱的知名記者希爾森拉特表示，耶倫的言論表明美聯(lián)儲準備在12月加息，不給市場留下意外。

此外，2日公布的美國11月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)也為美聯(lián)儲加息增加籌碼。數(shù)據(jù)顯示，11月ADP就業(yè)人數(shù)新增21.7萬人，遠超預期，單月升幅創(chuàng)今年6月以來最高。ADP就業(yè)數(shù)據(jù)通常被視為非農(nóng)就業(yè)報告的風向標，美國勞工部將于本周五公布11月非農(nóng)就業(yè)報告。

如果美聯(lián)儲在本月中旬的貨幣政策例會上啟動九年來的首次加息，將標志著貨幣緊縮周期正式開啟。而上一次美聯(lián)儲加息和歐洲央行降息同時出現(xiàn)還是在二十一年前。彼時，在時任美聯(lián)儲主席格林斯潘主導下，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率從3%上調(diào)到3.5%，以維持良好的通脹趨勢；同時由漢斯迪特邁爾執(zhí)掌的德國聯(lián)邦銀行將基準利率從5%降至4.5%，以刺激德國經(jīng)濟增長。當時，歐洲基準利率是由德國聯(lián)邦銀行決定的。

分析人士認為，從前幾次美聯(lián)儲加息的國際背景來看，不是發(fā)達經(jīng)濟體整體上同步復蘇，就是美國經(jīng)濟的強勁復蘇引領了發(fā)達經(jīng)濟體的復蘇進程。因此美聯(lián)儲加息往往拉開了發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策緊縮周期的序幕。但此次有所不同，由于發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇步伐明顯不一致，貨幣政策取向上出現(xiàn)嚴重分化，這必將對未來全球流動性格局產(chǎn)生有別于以往的復雜影響。

金融市場波動加大

分析師指出，美聯(lián)儲收緊貨幣政策將促使國際資本加劇回流美元資產(chǎn)，從而使全球流動性轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性緊縮，造成資產(chǎn)價格下跌。盡管歐洲和日本央行都可能進一步擴大量化寬松規(guī)模，但能否抵消美元上漲和美聯(lián)儲加息帶來的緊縮效應難以判斷，特別是主要經(jīng)濟體貨幣政策多元化意味著市場波動可能進一步加大，全球市場將步入震蕩期。

國際貨幣基金組織(IMF)上個月公開警告稱，美聯(lián)儲貨幣政策正?；侨蚪?jīng)濟面臨的最大風險之一。IMF總裁拉加德[微博]表示，各國貨幣政策分化構成風險，可能導致金融市場動蕩，這使得全球特別是新興市場經(jīng)濟面臨的下行風險居高不下。

受美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預期和美國經(jīng)濟穩(wěn)健復蘇影響，美元指數(shù)自2014年6月以來一路走強，2015年12月2日盤中創(chuàng)下100.51的十三年新高，此間累計漲幅超過20%。

高盛駐紐約首席外匯策略師羅賓·布魯克斯認為，隨著美聯(lián)儲政策“正?；?rdquo;以及歐洲央行加碼量化寬松，美元仍有進一步上漲空間，做多美元兌歐元是該行推薦的2016年“頂級交易”之一。布魯克斯預計，歐元兌美元在美聯(lián)儲啟動加息后將跌至平價，未來12個月里甚至可能進一步跌至0.95，到2017年年底前，美元兌歐元有望升值20%。

從歷史經(jīng)驗看，在美元升值周期中，各國股市走勢主要取決于各自經(jīng)濟基本面的情況?？紤]到歐洲央行進一步放水，歐元走低幾無懸念，歐洲股市和債市的表現(xiàn)可能相對更好。

中金公司最新研究報告指出，從歷史經(jīng)驗來看，全球主要央行的貨幣政策出現(xiàn)方向性的背離和分化非常罕見。在對資產(chǎn)價格的影響上，股票市場方面，從1994年的經(jīng)驗來看，貨幣政策分化使得德國股市在分化初期繼續(xù)跑贏美股市場，隨后轉(zhuǎn)為跑輸；加息宣布后，美股市場短期回調(diào)，但中長期仍有不錯表現(xiàn)。維持歐洲股市短期內(nèi)跑贏美股的觀點。

瑞信分析師表示，在歐洲央行擴大QE的背景下，歐元兌美元有望跌至平價，歐元貶值令歐洲企業(yè)的盈利后來居上，令歐股比美股更有吸引力，建議明年做多歐股。

債市方面，瑞信全球首席研究主管瑞克·戴佛瑞爾認為，主要央行政策分道揚鑣意味著全球資本流動結構將出現(xiàn)明顯變化，這對債市的影響才剛剛開始。未來美債收益率和其他主要發(fā)達國家債券收益率將出現(xiàn)更顯著的分化。

事實上，債市的“大分化”已經(jīng)顯現(xiàn)。2日，德國兩年期國債收益率觸及紀錄低點-0.432%，而兩年期美國國債收益率升至0.938%的五年新高。兩者收益率之差創(chuàng)下近10年來的最大水平。

大宗商品市場方面，在美元趨勢性轉(zhuǎn)強及中國經(jīng)濟增速下滑的背景下，大宗商品價格預計繼續(xù)受到壓制。分析師指出，此前大宗商品價格已步入下行周期，整體處于供給過剩的狀態(tài)。如果年內(nèi)美聯(lián)儲加息塵埃落定，強美元將進一步施壓，大宗商品市場恐將步入更為漫長的盤整期。

新興經(jīng)濟體面臨挑戰(zhàn)

歷史經(jīng)驗顯示，每一輪美元牛市通常是新興市場風險高發(fā)期，比如上世紀八十年代的拉美債務危機，上世紀九十年代的亞洲金融危機。如今美元重拾升勢，新興市場危機會否重演？

對此多數(shù)分析人士認為，與歷史上的情況有所不同，這一次發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化，將令美聯(lián)儲加息的外溢效應弱化。一方面，歐洲央行和日本央行的再寬松，將降低新興市場面臨的資本流出風險。另一方面，即便美國開始加息周期，受制于通脹增長有限，加息進程也將相當緩慢。只要美聯(lián)儲加息節(jié)奏有度，新興市場很難重現(xiàn)大幅動蕩的格局。

就美國自身而言，上世紀90年代美聯(lián)儲三次加息周期開啟時，美國經(jīng)濟同比增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。相比之下，主要機構對今明兩年美國經(jīng)濟增速的預期普遍在2.5%左右，顯著低于此前周期。而且與此前不同，目前除美國外的發(fā)達經(jīng)濟體復蘇遲滯，新興經(jīng)濟體增速放緩，美國經(jīng)濟面臨的外部不確定性顯著上升，增長動能受到壓制，這將使美聯(lián)儲在加息進度上更為謹慎。

摩根士丹利預計，2%的通脹目標能否達到難以確定，預計美聯(lián)儲將以非常緩慢的速度實施緊縮政策。預計在12月首次加息后，美聯(lián)儲會暫停加息直到明年6月再次行動，此后的9月和12月還將各加一次，到明年底利率升至1.125%。2017年會有四次加息，到2017年底利率升至2.215%。

分析人士表示，相比以前，多數(shù)新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)負債狀況有所改善，且浮動匯率制度起到一定的風險緩釋作用，再度爆發(fā)危機的可能性較低。但需要警惕的是，眼下全球經(jīng)濟整體增長疲弱，歐洲和日本都面臨各自的增長難題，新興經(jīng)濟體自身也在揮別高增長時代。未來新興市場需要應對的已經(jīng)不只是資本外流的風險，還有外需低迷及經(jīng)濟增速持續(xù)放緩等多重挑戰(zhàn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。