需求趨弱壓制風險偏好

9月至今，上證指數和文華商品指數沖高回落，國債期貨價格略有反彈，前期市場的樂觀預期因全線走弱的8月經濟數據而降溫。從宏觀驅動因素看，6—8月股市與商品共振上行，均是基于需求穩(wěn)定基礎上的供給端驅動，若后續(xù)需求端樂觀預期持續(xù)被證偽，股市與商品邊際走弱壓力加大，國債期貨價格也將受制于美聯儲縮表計劃而難有表現。

今年以來，風險資產的階段性交易機會存在于市場預期和實際狀態(tài)的偏離和修正。宏觀層面的核心分歧在于經濟周期的定位，市場偏向由一季度的樂觀轉向二季度的悲觀，再轉向三季度的樂觀，目前大概率處于經濟樂觀預期的修正階段。但與市場偏向的高波動不同，經濟實際運行則處于高位振蕩狀態(tài)，制造業(yè)PMI連續(xù)11個月高位窄幅波動，邊際升降均缺乏持續(xù)性，GDP邊際增量上，凈出口的上升對沖了投資和消費的下降。

從邊際驅動來看，下半年經濟運行中樞將低于上半年，其中四季度低于三季度。經濟邊際支撐兩大因素出口和制造業(yè)均有邊際走弱壓力，出口增速見高點之后已連續(xù)兩月回落至6個月低點，人民幣年內大幅升值和上游成本高企將對出口競爭力構成持續(xù)壓制。投資分項中的正面因素制造業(yè)，則受秋冬季環(huán)保考核壓制，也將大概率邊際走弱，據測算，若環(huán)保達標，GDP增速將下降0.2%。

從貨幣政策預期的邊際變化看，8月M2增速降至8.9%，再創(chuàng)歷史新低，進一步遠離年度12%的政策目標，由此引發(fā)降準預期?？紤]到金融去杠桿的總基調、國內經濟和外部貨幣政策環(huán)境，預計年內并不是實施降準操作的合適時機。一是雖然國內經濟存在邊際下行壓力，但節(jié)奏和空間溫和，且仍將運行在政策底線6.5%之上，暫不構成貨幣政策的轉向驅動。二是2008年之后，央行三次初始降準，均發(fā)生于M1-M2差值接近底部之時，差值均值為-6.25%，而截至今年8月，M1-M2差值為5.1%，雖較去年7月的15.2%有顯著降低，但仍處于歷史高位區(qū)域，暫不具備降準的驅動條件。三是美聯儲將從10月開始縮表，按照計劃，2017和2018年將分別縮表300億美元和4200億美元，不同于加息，美聯儲縮表將直接抬升國債收益率預期，而匯率壓力和對資產價格的不利傳導將制約國內貨幣政策轉向。

總體上，金融去杠桿環(huán)境下，央行對M2低速運行的容忍度在提升，降準時機仍需等待。

綜合來看，經濟仍處于中期L形底部區(qū)域，但短周期大概率已見頂部，經濟邊際向弱壓力增強，市場樂觀預期將向下修正。PPI-CPI 差值的趨勢性下行，更可能以PPI更快速度的回落來實現，超出下游行業(yè)承受范圍之內的PPI漲勢缺乏持續(xù)性。對風險資產而言，需求端預期邊際向弱將打壓市場風險偏好，但供給收縮預期將會對風險偏好的回落節(jié)奏和幅度構成支撐。 (作者單位：中財期貨)

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。