房地產(chǎn)去庫(kù)存拉開(kāi)攻堅(jiān)大幕 未來(lái)將著力增需求促投資

2016年，商品房成交可能迎來(lái)“小年”，房?jī)r(jià)總體穩(wěn)中略升。房地產(chǎn)投資將企穩(wěn)，但回升拉力較弱，直接原因來(lái)自拿地和開(kāi)工的拖累，深層原因則在于庫(kù)存高且去化難。政策將從供需兩側(cè)同步發(fā)力，房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存大幕開(kāi)啟。

一、房企融資成本與居民置業(yè)成本“雙降”

近一年來(lái)，我國(guó)總體上保持穩(wěn)健偏松的貨幣政策，為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)提供了充足的流動(dòng)性支撐，有利于在行業(yè)整體利潤(rùn)率下行階段為開(kāi)發(fā)企業(yè)緩解資金鏈壓力。社會(huì)融資成本的明顯下行，加上短融、中票、再融資、公司債等多元融資渠道的放開(kāi)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)有了主動(dòng)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)，低成本融資戰(zhàn)場(chǎng)由海外重新回歸國(guó)內(nèi)。去年房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)共發(fā)行336只公司債，共計(jì)4304.95億元，占同期公司債總體規(guī)模的43.38%。相比銀行貸款、海外發(fā)債、信托等融資方式，房企通過(guò)發(fā)行公司債能節(jié)約30%-70%的融資成本節(jié)約。盡管目前開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金來(lái)源尚未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性顛覆，但來(lái)自銀行的貸款和利用外資部分的增速和占比已出現(xiàn)了明顯下降，直接融資比例提升將是未來(lái)趨勢(shì)。信用評(píng)級(jí)較高的大型房企能獲得更為低廉的融資成本。能否憑借品牌、背景等獲取優(yōu)質(zhì)資金渠道，也將成為拉開(kāi)房企差距的一項(xiàng)能力。

居民的購(gòu)房成本也有效降低，月供的下降能對(duì)沖一定幅度的房?jī)r(jià)上漲。按100萬(wàn)房貸、等額本息測(cè)算，20年期和30年期個(gè)人按揭貸款月供相比2014年11月本輪降息前分別下降12.6%和16.5%，相當(dāng)于可對(duì)沖14.4%和19.8%的房?jī)r(jià)上漲幅度。

二、成交將迎“小年”，投資待破“冰點(diǎn)”

商品房成交可能迎來(lái)“小年”，房?jī)r(jià)總體穩(wěn)中略升。去年商品房成交的迅速拉升很大程度上歸功于寬松政策的持續(xù)作用，銷售額如預(yù)期創(chuàng)歷史新高。預(yù)計(jì)2016年高頻率、微刺激的政策繼續(xù)，銷售仍能維持較好的形勢(shì)，然而成交對(duì)政策的彈性將降低，高基數(shù)和需求井噴后的平穩(wěn)釋放將造就銷量增速小年，銷售面積和銷售額同比增速將放緩。房?jī)r(jià)將穩(wěn)中略升，大中城市新建商品住宅與二手房均價(jià)同環(huán)比都將逐步改善。但總體而言，高庫(kù)存問(wèn)題與樓市看跌預(yù)期限制了全國(guó)范圍內(nèi)價(jià)格上漲的動(dòng)力。

從結(jié)構(gòu)上看，由于量?jī)r(jià)提升扎堆于一線及天津、南京、杭州、武漢等重點(diǎn)城市，市場(chǎng)預(yù)期將向這些城市看齊。預(yù)計(jì)2016年重點(diǎn)城市由于資源的稀缺和需求的集中，還能相對(duì)保持現(xiàn)有的成交量，房?jī)r(jià)維持升勢(shì)；部分二線城市經(jīng)過(guò)近一年的需求透支，后續(xù)銷量很難再維持目前的水平，房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力較??；對(duì)于需求端囿于人口凈流出、疊加供給端受制于庫(kù)存高企的三、四線城市，若不通過(guò)多種方式推動(dòng)去庫(kù)存效率，即便開(kāi)發(fā)商降價(jià)也可能有價(jià)無(wú)市，部分待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目也可能面臨開(kāi)發(fā)即告虧損甚至爛尾的窘境。

房地產(chǎn)投資等待“解凍”，回升拉力較弱。與銷售穩(wěn)步提升形成強(qiáng)烈反差的是投資的持續(xù)低迷，去年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)僅1.0%。以往銷售與投資增速間都有良好的滯后互動(dòng)效應(yīng)，而這一次“銷售啟動(dòng)—資金改善—投資企穩(wěn)”的傳導(dǎo)鏈條似乎并不敏感。在前二者都已出現(xiàn)明顯回暖的情況下，暖意并沒(méi)有繼續(xù)延伸到投資端，反映出開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)資金運(yùn)用于拿地和擴(kuò)大開(kāi)工等建設(shè)活動(dòng)的謹(jǐn)慎。

預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速將繼續(xù)低迷，但后端銷售向前段投資傳導(dǎo)只是失敏，并非失效。房地產(chǎn)投資總量占比超70%的13個(gè)省市的加權(quán)平均增速領(lǐng)先全國(guó)平均的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，加之低基數(shù)因素，房地產(chǎn)投資增速觸底回升終將到來(lái)，只是比以往來(lái)得更晚一些。

然而，房地產(chǎn)投資的回升拉力可能較弱。房地產(chǎn)行業(yè)的整體下行必然伴隨著土地總體需求的下降，即便一線城市升溫也很難撬動(dòng)全國(guó)整體土地市場(chǎng)的成交熱情。從300個(gè)城市土地市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，二線、三線城市土地成交面積占比分別為39.1%和58.0%，一線城市僅占3.0%；土地成交面積較上年大幅減少的部分也主要來(lái)源于二、三線城市活躍度下降。與土地成交結(jié)構(gòu)類似，三、四線城市是新開(kāi)工面積的主導(dǎo)，庫(kù)存高企阻礙了新開(kāi)工意愿。在去庫(kù)存階段，新開(kāi)工規(guī)模也難有較大提升。

城市間的結(jié)構(gòu)分化倒逼開(kāi)發(fā)企業(yè)拿地策略高度趨同，“向主流城市集中”的思路和這些城市土地資源的稀缺性使得拿地競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。越向主城區(qū)靠攏就要承擔(dān)越高的拆遷成本，房企拿地成本進(jìn)而推高。具有國(guó)企背景的開(kāi)發(fā)商在土地資源獲取的角逐中優(yōu)勢(shì)凸顯，而拿地和資金實(shí)力不強(qiáng)的中小房企可能加速退出或被兼并，行業(yè)集中度將圍繞資金和資源的擁有者進(jìn)一步提升。

同時(shí)，高昂的拿地成本極易向后轉(zhuǎn)嫁為房?jī)r(jià)上漲壓力。70個(gè)大中城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格在去年的算術(shù)平均漲幅分別為0.27%和1.13%，其中一線城市新房和二手房?jī)r(jià)格一年來(lái)分別大漲21.33%和21.70%。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)商順應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律適當(dāng)降價(jià)，而占成本比例不斷提高的地價(jià)則是擠壓房企利潤(rùn)率的主因，若面粉價(jià)格過(guò)高，面包價(jià)格很難實(shí)質(zhì)性下降。

阻礙房地產(chǎn)投資大幅回升的更深層次原因在于庫(kù)存壓力依然很大，且去化難度不小。為什么要去庫(kù)存？事實(shí)上，庫(kù)存問(wèn)題并非近兩年才有，而在現(xiàn)階段把化解房地產(chǎn)庫(kù)存列為“四個(gè)殲滅戰(zhàn)”任務(wù)之一，正是由于房地產(chǎn)投資低迷對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。而要啟動(dòng)房地產(chǎn)投資，提升拿地和開(kāi)工熱情，一個(gè)重要的方面就是要清理歷史遺留的巨量庫(kù)存。

真實(shí)庫(kù)存有多少？由于統(tǒng)計(jì)資源的匱乏，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月公布的商品房“待售面積”通常被用來(lái)作為庫(kù)存變化的觀測(cè)指標(biāo)。而這一指標(biāo)僅反映了“竣工”的庫(kù)存，未包含未來(lái)將形成庫(kù)存的“待建”和“在建”部分。若僅加上“已在建未預(yù)售”的部分，商品房總體庫(kù)存約為58.7億平方米；若再加上“已拿地未開(kāi)工”的部分，這一數(shù)值則達(dá)上百億平方米。其中有些庫(kù)存可能為永久性無(wú)效庫(kù)存，無(wú)法去化，三四線城市中的部分庫(kù)存即是如此。

消化庫(kù)存要多久？預(yù)計(jì)“十二五”期間年均銷售量為12億平方米，假設(shè)“十三五”期間年均銷售速度下降至10億平方米，則完成這部分庫(kù)存50%的去化率也需5年以上的時(shí)間。加之庫(kù)存總量還將慣性地增加，實(shí)際去化周期或比預(yù)計(jì)更長(zhǎng)。

三、政策寬松預(yù)期加碼供需兩側(cè)雙管齊下

政策促樓市的目的在于避免房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資硬著陸，減少其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。近期高層對(duì)房地產(chǎn)去庫(kù)存的明確指示，為市場(chǎng)注入政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期。未來(lái)各項(xiàng)政策措施將沿著增需求、促投資的方向，從需求與供給兩側(cè)發(fā)力，進(jìn)一步向松調(diào)整。

在需求側(cè)，繼續(xù)解除不必要的限制，減輕購(gòu)房者負(fù)擔(dān)，促進(jìn)合理購(gòu)房需求順利釋放。

一是降成本。即偏松貨幣環(huán)境和商貸利率優(yōu)惠。在人民幣匯率穩(wěn)定的前提下，寬松的貨幣環(huán)境不僅能緩釋經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，并能同時(shí)起到降低開(kāi)發(fā)商融資成本和購(gòu)房者置業(yè)成本的效果。而銀行貸款利率方面，在兼顧商業(yè)可持續(xù)的情況下，對(duì)于首套和改善性住房以及政策傾斜的群體可擴(kuò)大按揭貸款額度安排，進(jìn)行差別性的利率優(yōu)惠，加快審批放款效率。二套房利率未來(lái)還有較大的下行空間。

二是加杠桿。即降低按揭貸款首付比例。非限購(gòu)城市商貸首付比例可進(jìn)一步下調(diào)至20%，我國(guó)在2003-2006年及2008-2010年間都曾應(yīng)用過(guò)這一比例，并且相較國(guó)際水平而言我國(guó)居民的杠桿率仍較低。在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，隨著征信系統(tǒng)的逐步完善，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下首付比例可進(jìn)一步下調(diào)。對(duì)于目前仍限購(gòu)的城市，當(dāng)人口進(jìn)入壓力與房?jī)r(jià)上漲壓力緩解，首付比例亦可下調(diào)。

三是輕稅負(fù)。即降低二手房交易稅費(fèi)和購(gòu)房退稅。契稅和個(gè)稅“唯一”的劃分標(biāo)準(zhǔn)與支持改善性需求的出發(fā)點(diǎn)不相一致，并且個(gè)稅“滿5年”的標(biāo)準(zhǔn)可與“滿2年”相配套。購(gòu)房退稅已在多地實(shí)施過(guò)，大多以限額補(bǔ)貼的形式，而關(guān)于按揭貸款利息抵扣個(gè)稅，雖可能作為個(gè)稅改革的先行者，但實(shí)現(xiàn)難度不小。一是稅前抵扣涉及用工單位、財(cái)稅部門及房地產(chǎn)監(jiān)管部門之間數(shù)據(jù)信息的互通與對(duì)接，而這項(xiàng)工作在房地產(chǎn)稅改革推進(jìn)過(guò)程中就屢屢受阻；二是單一標(biāo)準(zhǔn)下的稅前抵扣將使購(gòu)置越貴越多房產(chǎn)的高收入階層所獲節(jié)稅越多，有悖于個(gè)稅“多得多繳”的原則，因此制度設(shè)計(jì)不可能一刀切；三是未來(lái)設(shè)計(jì)方向?qū)⒁约彝閱挝贿M(jìn)行抵扣，操作難度增加。

四是調(diào)公積。今年以來(lái)公積金政策調(diào)整比商貸更為及時(shí)高效，接下來(lái)除了首付比例和利率調(diào)整外，貸款額度上還有松動(dòng)空間。目前多數(shù)城市的家庭公積金最高貸款額度還在80萬(wàn)元以下，若地方公積金管理中心余額充足，可通過(guò)提高公積金貸款額度上限來(lái)刺激需求入市。公積金管理?xiàng)l例大修有望在惠及群體覆蓋面、繳存基數(shù)、提取用途、異地互認(rèn)等方面給予置業(yè)者更多便利。

五是增人口。全面二孩政策短期內(nèi)將利好換房需求和大戶型。而要拉動(dòng)農(nóng)村人口遷移和轉(zhuǎn)化過(guò)程中的住房需求，一方面要通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼或稅收減免，縮小購(gòu)買能力和房屋價(jià)款的差距；另一方面要通過(guò)加快戶籍制度改革，解決落戶、社保待遇及相應(yīng)的教育、醫(yī)療資源配套問(wèn)題。

此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“取消過(guò)時(shí)的限制性措施”，并非取消一線城市限購(gòu)之意，至少在現(xiàn)階段，供不應(yīng)求矛盾明顯、房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力較強(qiáng)的一線城市還不具備全面放開(kāi)限購(gòu)的條件。政策所指主要針對(duì)供大于求的部分城市，在這些地區(qū)全面取消限購(gòu)，取消限貸限價(jià)，取消對(duì)開(kāi)放商的90/70戶型限制等。

在供給側(cè)，最主要的是土地資源和住房庫(kù)存的配置和管理。

土地供應(yīng)疏堵結(jié)合。加大重點(diǎn)城市的土地供應(yīng)，優(yōu)化住房用地結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)土地管理，打擊囤地行為，推進(jìn)土地制度改革，加快土地流轉(zhuǎn)。通過(guò)拉動(dòng)對(duì)一、二線城市的房地產(chǎn)投資，改善這些城市土地供應(yīng)吃緊的狀況，防止房?jī)r(jià)上漲過(guò)快。在三、四線城市則應(yīng)控制地方政府的賣地沖動(dòng)，放緩?fù)恋毓?yīng)節(jié)奏。

住房供應(yīng)增減有度。作為保障性住房供給主體的地方政府可轉(zhuǎn)而作為需求的一方，增加商品房的收購(gòu)，取代直接建設(shè)保障房。并進(jìn)行貨幣化安置，滿足低收入階層的住房保障需求。既有利于消化商品房庫(kù)存，也解決了保障房房源問(wèn)題。發(fā)展租賃市場(chǎng)也有助階段性緩釋庫(kù)存并解決流動(dòng)人口及低收入群體居住問(wèn)題。

此外，隨著房地產(chǎn)稅立法的推進(jìn)，這項(xiàng)長(zhǎng)效機(jī)制可能在“十三五”末初步產(chǎn)生效果，特別對(duì)房屋供不應(yīng)求的重點(diǎn)城市起到減少囤房行為、釋放存量房源的作用。但立法周期和頂層設(shè)計(jì)進(jìn)程、不動(dòng)產(chǎn)登記等基礎(chǔ)配套情況以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)等因素都有可能左右房地產(chǎn)稅體系建設(shè)的推行動(dòng)力、推進(jìn)節(jié)奏和實(shí)施效果。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。