中金宏觀：城市住房供大于求還是供不應(yīng)求?

過去幾年，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂的背后最常見的觀點(diǎn)邏輯如下：1）中國(guó)住宅市場(chǎng)明顯供大于求，住房建設(shè)投資增速大幅調(diào)整在所難免；2）由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化，住房需求的高峰期已過；3）房地產(chǎn)投資在總投資中占比較高，房地產(chǎn)投資大幅回落會(huì)拖累總投資和GDP增速迅速下滑，導(dǎo)致不良貸款率上升，并引發(fā)通貨緊縮。簡(jiǎn)言之，對(duì)樓市的擔(dān)心一直是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景感到憂心忡忡的核心所在。

但是，從去年年初開始，房地產(chǎn)銷售開始顯著回暖，房?jī)r(jià)也從4季度開始止跌回升——首先是在深圳和上海等個(gè)別一線城市，隨后逐步擴(kuò)大到全國(guó)更多城市。當(dāng)前樓市量?jī)r(jià)齊升的局面顯然并不支持宏觀層面上房地產(chǎn)市場(chǎng)供給過剩之說，也未顯示出住房需求由于周期性或結(jié)構(gòu)性調(diào)整而低迷不振。但更重要的問題是，住房需求的回升可以持續(xù)多久？房地產(chǎn)市場(chǎng)是否正在過度杠桿化催生泡沫的形成？

在分析中國(guó)乃至全球的需求前景時(shí)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本判斷顯然至關(guān)重要。但是，目前相關(guān)數(shù)據(jù)卻非常零散，市場(chǎng)觀點(diǎn)也極為分化。本篇報(bào)告中我們將深度剖析包括全國(guó)第六次人口普查在內(nèi)的多項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)，提示八個(gè)經(jīng)常被忽視或者誤解的有關(guān)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本特征。我們希望這樣的分析對(duì)投資者分析未來走勢(shì)、評(píng)判政策效果都能提供有益的幫助。

1.中國(guó)的實(shí)際城市化率仍然處于較低水平。如果我們采用國(guó)際可比的城市化定義，中國(guó)實(shí)際城市化率可能只有40%左右，而非官方數(shù)據(jù)顯示的56%，因?yàn)榧s有40%的“城鎮(zhèn)人口”常住在更像是大村莊而非現(xiàn)代化都市的鎮(zhèn)區(qū)。這一比例也與目前僅37%的非農(nóng)業(yè)戶籍人口占比相吻合。

2.中國(guó)仍然缺乏大型城市。雖然中國(guó)目前已經(jīng)有4~5個(gè)人口超過2,000萬的特大城市，但只有23%的人生活在總?cè)丝诔^100萬的大城市，而在美國(guó)和日本這一比例分別達(dá)到45%和65%。另外，中國(guó)僅有11%的人生活在總?cè)丝诔^500萬的超大城市，明顯低于美國(guó)的21%和日本的57%。

3.中國(guó)的住房需求主要來自于改善性需求及城市化需求。過去十年內(nèi)中國(guó)居民的住房自有率一直居于世界前列。幾十年來農(nóng)村居民的住房自有率一直在95%以上；而從90年代末房改以來，城鎮(zhèn)居民的住房自有率也超過了70%。然而，大量家庭仍然住在尚未滿足基本品質(zhì)要求的住房里，例如24%的家庭住房?jī)?nèi)沒有單獨(dú)的廚房或廁所。此外，盡管過去10年內(nèi)中國(guó)建造了大量的住宅，但城鎮(zhèn)居民的住房自有率卻從2000年的72%下降至2010年的70%，表明城市人口流入的速度超過了城市住房供給增加的速度。

4.房地產(chǎn)市場(chǎng)上居民的負(fù)債或杠桿率仍然處于非常低的水平。中國(guó)居民仍然處于“凈債權(quán)”狀態(tài)——居民總負(fù)債為GDP的40%，儲(chǔ)蓄存款則相當(dāng)于GDP的82%（截至2015年底）。平均而言，首付占到房屋價(jià)值的三成左右，房貸約為居民可支配收入的30%。此外，中國(guó)的房貸余額僅占房地產(chǎn)總價(jià)值的不到10%，而美國(guó)的這一比例為45%。

5.城區(qū)住房空置率較低。以最為全面的第六次人口普查數(shù)據(jù)為依據(jù)，中金地產(chǎn)組2014年的報(bào)告顯示截至2013年底，中國(guó)城鎮(zhèn)住房廣義空置率為17.7%，但城區(qū)空置率只有15.6%（略高于合理水平），而鎮(zhèn)區(qū)空置率則達(dá)到了20.6%（高危水平）。剔除裝修中的房屋及危舊房屋后，狹義口徑下城鎮(zhèn)空置率僅為12.6%（合理水平），其中城區(qū)空置率10.5%（完全合理），鎮(zhèn)區(qū)空置率15.5%（略偏高）[1]。如果進(jìn)一步剔除無證房屋（小產(chǎn)權(quán)房和其他違建房屋），城鎮(zhèn)住房存量將減少12.5%，意味著狹義空置率將是0%，住房供應(yīng)嚴(yán)重短缺。

6.城市房地產(chǎn)庫(kù)存快速下降。數(shù)據(jù)顯示，所有一二三線城市庫(kù)存銷售比均持續(xù)下降，而且很多城市的庫(kù)存已經(jīng)降至可能供給不足的水平。因此，越來越多的城市房?jī)r(jià)開始企穩(wěn)甚至環(huán)比攀升也就不足為奇了。

7.城鎮(zhèn)住宅建設(shè)用地供應(yīng)量過少。中國(guó)只有0.89%的土地被用作城鎮(zhèn)建設(shè)用地，僅0.3%可用作建設(shè)住宅，這一比例在美國(guó)分別為2.7%和1.4%，在日本分別為5%和3%。

8.政府的稅收和土地出讓金占到城鎮(zhèn)房?jī)r(jià)的六到七成。

由此我們認(rèn)為：

1.雖然經(jīng)過了二十余年的快速發(fā)展，目前中國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的水平，反映出戶籍制度改革進(jìn)展緩慢。

2.如果中國(guó)的二元戶籍制度在未來5~10年內(nèi)被基本取消，那么從其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，接近14億中國(guó)人中的70%左右將生活在城市里，其中50%將可能生活在人口超過100萬的大城市中，四分之一左右會(huì)生活在人口500萬以上的超大城市中。

3.如果確實(shí)如此，宏觀層面來看中國(guó)的城市住房將面臨供給不足的局面，而那些工作機(jī)會(huì)更為誘人、公共服務(wù)更為完善，從而人口吸引力更高的城市則更是如此。

4.土地供應(yīng)政策是影響房?jī)r(jià)的一個(gè)關(guān)鍵因素。低效或不足的土地供應(yīng)將會(huì)在長(zhǎng)期帶來嚴(yán)重的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)影響——香港今天面臨的諸多挑戰(zhàn)就是很好的例證。另一方面，新加坡和重慶的經(jīng)驗(yàn)也表明，設(shè)計(jì)良好的公共住房政策可以有效支撐內(nèi)需持續(xù)增長(zhǎng)、促進(jìn)收入平等分配、限制房?jī)r(jià)過快上漲并維持政府預(yù)算平衡。

總之，過去幾個(gè)月內(nèi)中國(guó)樓市量?jī)r(jià)齊升的表現(xiàn)不支持許多看空中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的流行觀點(diǎn)。零售、汽車、住房等消費(fèi)需求似乎正在發(fā)力，而且居民部門的杠桿率仍然較低。但是，房?jī)r(jià)上漲苗頭的顯現(xiàn)會(huì)在社會(huì)和政策層面引發(fā)擔(dān)憂情緒。對(duì)樓市基本情況的判斷不同，政策的選擇自然會(huì)大相徑庭，因此對(duì)癥下藥、治本也治標(biāo)至關(guān)重要，才能避免頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，甚至事與愿違。

我們認(rèn)為，多重因素推高了日本和香港的房?jī)r(jià)。高房?jī)r(jià)導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力惡化，同時(shí)阻礙了代際間的社會(huì)流動(dòng)。在這種種因素中，政策層面過度保護(hù)農(nóng)業(yè)（日本）或維護(hù)大型開發(fā)商的利益（香港）而導(dǎo)致土地供應(yīng)不足是一個(gè)非常重要的原因。因此，日本和香港的房?jī)r(jià)得以長(zhǎng)時(shí)間居高不下，但值得警醒的是，一旦房?jī)r(jià)開始回調(diào)，下跌的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，且往往伴隨更為沉重的代價(jià)。中國(guó)實(shí)在應(yīng)該引以為戒。

我們期待房地產(chǎn)行業(yè)也能夠推行全面的供給側(cè)改革，包括在農(nóng)村人口流入較多的城市里增加土地供應(yīng)、降低土地價(jià)格；堅(jiān)定推進(jìn)戶籍制度改革，特別是那些涉及公共服務(wù)和農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的政策規(guī)定。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。