一文說清美國Taper：有何威力？如何應(yīng)對？

    前天，美聯(lián)儲吹風(fēng)已久的taper正式官宣：從11月份開始，印鈔速度將從原本每月“印刷”1200億美元，逐月遞減150億美元。
    市場普遍認(rèn)為這是靴子落地，美股A股全都以大漲來回應(yīng)。
    開門見山，我的看法有兩點(diǎn)：
    一、落地的僅僅是第一只靴子。第二只靴子是什么？自然是——加息。
    二、當(dāng)前對市場影響最大的并不是Taper，而是財政刺激的退坡。
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    Taper具體指什么？究竟有何威力，竟引得全球矚目？
    我們知道，美聯(lián)儲印鈔的方式，無非是通過購買資產(chǎn)——主要是購買國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）——來實(shí)現(xiàn)的。它買的資產(chǎn)越多，資產(chǎn)負(fù)債表越大，對應(yīng)印出來的錢就越多。
    疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲基本保持著每月購買1200億美元資產(chǎn)的規(guī)模。但現(xiàn)在隨著通脹加劇和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，開始把減少購債提上日程。
    這就是Taper——單詞的本義是“逐步變窄”，在金融領(lǐng)域特指“印鈔量逐步收縮”。
    注意，Taper并不是QE的反向操作，而只是QE的減速。
    QE本身是超常規(guī)的貨幣寬松操作，現(xiàn)在，仍處于QE之中。
    換句話說，這輛車盡管開始減速，但目前仍在超速行駛。
    按美聯(lián)儲吹風(fēng)的信號，到明年6月左右結(jié)束QE。到那時，車才能算是停了下來。
    再然后，開啟加息進(jìn)程，才相當(dāng)于倒車。
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    按理講，Taper本不應(yīng)該對金融市場造成太大影響。
    為什么？我們來看下面這個圖：

    這是美國從2005年至今的貨幣指標(biāo)，我們主要看粉紅色的超儲率。
    超儲率，即超額準(zhǔn)備金率。準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行存放在央行的資金儲備，以備突然遇到大量取款的不時之需。從銀行利益角度講，把這部分準(zhǔn)備金存放在央行就不能放貸，直接減少了它的收益，所以準(zhǔn)備金越少越好。
    但我們從上圖中看到，自美國從2009年實(shí)施QE以來，美國商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金比例一路上揚(yáng)，一度高達(dá)30%以上。
    即，盡管美國央行開動了史無前例的印鈔機(jī)，但平均有近30%的資金沒有貸出去、沒有注入市場、更沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而是以超額準(zhǔn)備金的形式回流到了央行。
    這種現(xiàn)象也發(fā)生在歐洲和日本。這也是它們無論怎樣QE，通脹都沒有如預(yù)期般推高的原因。

    上圖是2004年至今美國的通脹率數(shù)據(jù)，可以看到，2008次貸危機(jī)之后的天量QE，也僅僅是把通脹率維持在2%附近。
    這叫“貨幣-信用傳導(dǎo)”不暢，又被比喻為“推繩子”。
    深知這一點(diǎn)的美聯(lián)儲，在疫情之后的這一輪寬松中，直接針對居民進(jìn)行“直升機(jī)撒錢”：
    你不是傳導(dǎo)不暢嗎，那就不用你傳導(dǎo)了，通過各種補(bǔ)貼和救濟(jì)直接把錢發(fā)給居民和企業(yè)。
    去年以來，美國財政通過個稅抵免、個人補(bǔ)貼、失業(yè)救濟(jì)、針對企業(yè)的貸款補(bǔ)貼等等方式，總共發(fā)放了將近4萬億美元的資金！

    2020年-2021年美國財政刺激措施與金額 / 來源：CBO，申萬宏源研究
    所以通脹率騰一下就起來了，升至5%以上。
    可以說，真正助推通脹的，是這種財政刺激，而不是QE。
    真正改善“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”的，也是這種財政刺激，而不是QE。
    QE只是讓資金以“超額準(zhǔn)備金”的形式淤積在了銀行體系之內(nèi)，并沒有循環(huán)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。
    所以，如今的Taper，也僅僅是減少淤積的資金量，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響微乎其微。
    真正影響金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，其實(shí)是財政刺激政策的退出。
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    財政刺激的邏輯，和信用擴(kuò)張是完全不同的。
    信用擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)上升周期企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)導(dǎo)致貸款需求上升。而疫情期間對居民發(fā)放的補(bǔ)貼和救濟(jì)，則是“鼓勵”大家不去工作、不搞生產(chǎn)。
    一邊是錢變多，一邊是生產(chǎn)減少，結(jié)果會怎樣？
    兩個因素交加，使美國供需撕裂，上演了一幕幕搶購潮。這些“需求”外溢到中國，又使中國近一年來出口貿(mào)易量暴增。我們把貨物送到他們港口，他們都因?yàn)榭ㄜ囁緳C(jī)不夠而無法及時拉走，導(dǎo)致港口擁堵。
    這一波看似熱火朝天的“虛假繁榮”，本質(zhì)上是一個純粹的貨幣現(xiàn)象，底層驅(qū)動力全都來自于財政刺激。這不是真正的財富增長，更不是生產(chǎn)力的進(jìn)步。
    當(dāng)前時點(diǎn)，我們更應(yīng)該關(guān)注的是財政刺激的退出，而不是Taper。
    因?yàn)樨斦碳ひ坏┩顺?，就會引發(fā)上述過程的逆過程：
    一邊是錢變少，一邊是生產(chǎn)增加。
    結(jié)果會怎樣，引發(fā)“通縮螺旋”幾乎是必然的。
    不幸的是，美國財政刺激退出已經(jīng)先于Taper實(shí)施了：眾多補(bǔ)貼都是有期限的，到期不續(xù)就完了。例如9月6日，美聯(lián)邦兩項(xiàng)關(guān)鍵的疫情失業(yè)補(bǔ)助政策就宣告終止。
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    隨著刺激政策的退出，經(jīng)濟(jì)退潮的跡象也隨之顯現(xiàn)。
    茅臺和航運(yùn)價格高位回落，煤炭、石油也有筑頂跡象。前期A股受益于通脹邏輯的板塊如白酒和醫(yī)藥，回調(diào)便也在情理之中。
    總之，這一輪泡沫盛宴，到此結(jié)束。
    展望未來，有以下幾點(diǎn)要說：
    一、首次Taper落地之后，金融市場雖有短暫反彈，但中長期無法擺脫緊縮陰影。
    二、把淤積的超額準(zhǔn)備金Taper到正常水平之后，下一步的緊縮操作——例如縮表、加息——會真正產(chǎn)生殺傷力。
    三、中國已經(jīng)先行一步去杠桿，換取了對沖美國緊縮的空間。中國的宏觀政策“以我為主”，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力已顯，未來小幅寬松可期。甚至不排除壓力積累一段時間之后，全面寬松的可能。
    四、歷史不會簡單重復(fù)，但押著相同的韻腳，若要在歷史中尋找對標(biāo)，可參考2011至2015。    天氣涼了，還是要多穿些衣服。來源：米筐投資、今日頭條

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。