李宇嘉：適度刺激有利于化解樓市風險

樓市“短周期”的頂部或已顯現(xiàn)。根據(jù)日前發(fā)布的上半年國內(nèi)樓市數(shù)據(jù)，銷售、價格、新開工、開發(fā)投資等主要指標的增速，轉(zhuǎn)向“倒U型”右側(cè)，且下滑幅度有擴大趨勢。

經(jīng)歷四個月回升后，開發(fā)投資增速連續(xù)兩個月下行，上半年6.1%的增速比1-5月下降0.9個百分點，6月增速僅為5月增速的近一半。2014年7月確立“去庫存”主題后，樓市和貨幣政策持續(xù)寬松近2年，購房成本降至歷史最低、杠桿拔至歷史最高。之所以在短短四個月后，開發(fā)投資出現(xiàn)動力減弱跡象，一是基數(shù)“突變”的沖擊。2015年“3·30新政”后，商品房銷售面積和金額從去年一季度下滑9.3%和9.2%后扶搖直上，2015年1-6月同比增長3.9%和10%，低基數(shù)逆轉(zhuǎn)為高基數(shù)；二是熱點城市樓市火爆，需求透支，加上政策局部收緊，作為今年樓市主力的二線城市6月降溫；三是基于“脫實入虛”的擔憂，貨幣投放趨于謹慎；四是6月后房企沖半年業(yè)績近尾聲。

筆者認為，盡管樓市主要指標增速連續(xù)兩個月回落，但高位徘徊仍是主旋律。首先，30個重點城市庫存消化周期已降至6-8個月，熱點城市為3-4個月；2014年和2015年，全國土地購置面積下降14%和31.7%。今年上半年，土地購置同比下降3.0%，基于主動“補庫存”的土地購置依舊紅火。截至今年上半年，土地購置負增長連續(xù)8個月收窄，主動“補庫存”依舊進行；其次，6月單月的商品房銷售面積達到1.6億平米、新開工面積1.8億平米，均為歷史最高點。再次，東部商品房銷售面積、金額分別占50%和65%?，F(xiàn)有2.6億轉(zhuǎn)移人口中的80%集中在東部，未來轉(zhuǎn)移人口也主要遷往東部，特別是三大都市圈，該區(qū)域樓市將繼續(xù)保持高增長；最后，下半年樓市主題仍是“去庫存”，樓市和貨幣政策寬松基調(diào)不改，上半年房企資金來源中，按揭貸款占44%，同比增幅在歷史高位。

相比歷史最高位的2013年同期，今年上半年樓市銷售面積、金額仍上升25%和46%。在出口下滑和去產(chǎn)能沖擊制造業(yè)投資、預(yù)算收入下滑沖擊基建投資的情況下，樓市高位回落，特別是開發(fā)投資增速兩個月內(nèi)回落15.3%；消費盡管在上半年表現(xiàn)出韌性，但樓市銷售增速下滑必然拖累下游消費，而上半年居民收入增長跑不贏GDP增長，消費的韌性在下半年能否“撐得住”也不容樂觀；連續(xù)4年負貢獻的出口依舊形成拖累。

筆者認為，當前仍為投資驅(qū)動型的經(jīng)濟，可能是下半年樓市的第一個風險。第二個風險則是快速“加杠桿”和地王泡沫，讓脫實入虛和系統(tǒng)性風險甚囂塵上。上半年，住戶中長期貸款新增2.62萬億，超過新增貸款的三分之一，絕大部分是房貸，但去年住戶中長期貸款僅新增1.34萬億。這意味著，今年上半年房貸新增額是去年同期的2倍。而個人房貸占存量住房價值的比，由2014年的10%上升到今年上半年的25%。從國際經(jīng)驗看，杠桿快速攀升往往是風險的征兆。

上半年樓市快速“加杠桿”有兩部分，一是基于尋求資金“安全島”，投資資金在熱點城市快速“加杠桿”；二是提杠桿效應(yīng)助推二三線城市人群加杠桿，低首付讓低收入人群也紛紛進入樓市。另外，銀行尋求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的主動放貸也助推“加杠桿”。人口驅(qū)動轉(zhuǎn)向貨幣驅(qū)動，“加杠桿”面臨著房價回調(diào)、貨幣政策調(diào)整后的風險暴露。

面對系統(tǒng)性風險隱患和經(jīng)濟下行壓力，適度刺激并與供給側(cè)改革結(jié)合很有必要。筆者認為，體量大、帶動性強、連接內(nèi)需和城鎮(zhèn)化的樓市是一個載體。借助“八橫八縱”鐵路網(wǎng)、軌道交通、都市圈的規(guī)劃條件，借助戶籍、土地改革攻堅，順應(yīng)城市化演進規(guī)律，將樓市與城鎮(zhèn)化結(jié)合起來，這是樓市適度刺激的有效路徑，也是熱點城市房價“軟著陸”和“加杠桿”風險漸進釋放的有效路徑。

而且，不管是在地鐵、市政等基礎(chǔ)設(shè)施方面，還是維持房地產(chǎn)開發(fā)投資高位運行，或是教育、醫(yī)療、文化等方面，適度刺激都將帶來巨大的固定資產(chǎn)投資效應(yīng)。此外，包括1.5億“三留人群”（留守兒童、留守老人、留守婦女）在內(nèi)，未來至少有2億人群進入三大都市圈、4億人群進入到規(guī)劃的20個都市圈。值得注意的是，這部分人群的邊際消費傾向很高，消費的規(guī)?；?yīng)，必將對現(xiàn)有消費水平韌性的保持和升級帶來巨大利好，更是利于以供給側(cè)改革實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。