社科院研究員：防范房地產(chǎn)泡沫影子銀行等風(fēng)險(xiǎn)

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更重要的位置，是及時(shí)而且必要的。過去1-2年我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)日益顯性化，呈現(xiàn)的是從高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)向低風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)傳遞風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)勢(shì)，從表面風(fēng)險(xiǎn)最高的P2P到低等級(jí)的信用債，再到高等級(jí)信用債直至利率債甚至國(guó)債。但是，表面意義上的低風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)比如金融債、國(guó)債市場(chǎng)及其相關(guān)的銀行間市場(chǎng)與銀行部門才是本質(zhì)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)。

目前，國(guó)內(nèi)存在著產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行體系、地方政府債務(wù)以及內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振等風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，甚至可能存在潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這些領(lǐng)域都值得重點(diǎn)防范。并且，風(fēng)險(xiǎn)的處置需要有差異化的視野。2016年以來的信用債違約、國(guó)債期貨下跌以及銀行間市場(chǎng)拆借利率及其結(jié)構(gòu)變化等已隱約顯示出金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染已經(jīng)滲入到具有系統(tǒng)性重要性的金融市場(chǎng)和金融部門。從監(jiān)管層面，將防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更重要位置是極其必要的。

房地產(chǎn)部門是目前亟待解決的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。房地產(chǎn)部門是去庫(kù)存的重點(diǎn)方向，在房地產(chǎn)去庫(kù)存過程中，主要采取刺激需求的方式來進(jìn)行。在房地產(chǎn)部門去庫(kù)存政策實(shí)施上，中央政府和地方政府積極性高，政策方向高度一致。中央和地方政策的刺激下，房地產(chǎn)部門需求較快回升，房地產(chǎn)部門庫(kù)存持續(xù)下降，去庫(kù)存取得了積極進(jìn)展。

房地產(chǎn)去庫(kù)存取得成效的同時(shí)引發(fā)了副作用，即房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格暴漲及其風(fēng)險(xiǎn)問題。2016年10月，百城房?jī)r(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)18.2%，一線城市同比增長(zhǎng)26.2%且均價(jià)已超4萬(wàn)元每平米。這帶來四個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)：一是宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步房地產(chǎn)化，經(jīng)濟(jì)由實(shí)入虛。2016年7月扣除居民住房按揭貸款，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增人民幣貸款為負(fù)數(shù)。二是房地產(chǎn)部門風(fēng)險(xiǎn)加速累積，形成了高價(jià)格、高庫(kù)存、高杠桿、高度金融化和高度關(guān)聯(lián)性等“五高”風(fēng)險(xiǎn)特征。三是房地產(chǎn)部門成為一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)潛在引爆點(diǎn)。由于高度金融化和高度關(guān)聯(lián)性，可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量惡化、引發(fā)地方財(cái)政扭曲甚至系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。最后是政策調(diào)控弱化了政府公信力。居民看到房地產(chǎn)政策頻繁變更同時(shí)“房?jī)r(jià)越調(diào)控越上漲”，對(duì)政策滿意度和政府公信力大大降低。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了住房的必需品屬性，要求加快建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制，這對(duì)于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、緩釋其中的金融風(fēng)險(xiǎn)是重要的政策保障。不過，在政策的實(shí)踐中需要注重結(jié)構(gòu)性和差異性，比如在房地產(chǎn)領(lǐng)域，一線城市是典型的供不應(yīng)求、供給不足的問題，限購(gòu)政策是暫時(shí)限制需求之舉而非積極擴(kuò)大供給之策；三四線城市是典型的供給過剩問題，庫(kù)存去化壓力仍然明顯。對(duì)于一線城市，大量增加土地供應(yīng)還是緩釋供求扭曲的基本之策。

影子銀行部門是另一個(gè)具有潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。從經(jīng)驗(yàn)看，以美國(guó)次級(jí)債、信用違約掉期、信用擔(dān)保憑證及其衍生品為代表的復(fù)雜金融產(chǎn)品創(chuàng)新及影子銀行體系的形成，深刻改變了美國(guó)的金融結(jié)構(gòu)，使得影子銀行成為與商業(yè)銀行等量齊觀的“平行銀行體系”并使得金融體系成為一個(gè)跨界融合的風(fēng)險(xiǎn)綜合體。在監(jiān)管不足的條件下，美國(guó)影子銀行體系最后爆發(fā)了大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。

國(guó)內(nèi)的影子銀行體系可能比美國(guó)的影子銀行體系更加復(fù)雜。中國(guó)影子銀行體系可能具有四個(gè)重要的特征：一是跨界性?？缃缧缘慕鹑趧?chuàng)新導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是擴(kuò)大了金融體系的復(fù)雜性，在分業(yè)監(jiān)管體系下，跨界性的綜合經(jīng)營(yíng)將會(huì)弱化監(jiān)管有效性，出現(xiàn)分業(yè)監(jiān)管與跨界經(jīng)營(yíng)的制度性錯(cuò)配。二是關(guān)聯(lián)性。我國(guó)的影子銀行與銀行部門緊密相連，影子銀行更大程度上是“銀行的影子”，這種關(guān)聯(lián)性使得影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)極其容易傳導(dǎo)至在我國(guó)金融體系內(nèi)具有系統(tǒng)重要性的銀行部門。影子銀行還與房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施甚至地方政府融資等緊密相關(guān)。三是杠桿性。部分影子銀行業(yè)務(wù)是在杠桿操作中發(fā)展和壯大起來的。在帶杠杠的操作中，隨著信用的擴(kuò)張和交易的過度，金融機(jī)構(gòu)更加倚重短期的批發(fā)市場(chǎng)，一旦期限錯(cuò)配導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將使得機(jī)構(gòu)最基本的風(fēng)險(xiǎn)管理策略遭到破壞，自我強(qiáng)化的去杠桿將產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。四是從眾性。由于我國(guó)金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)更加散戶化，這使得整個(gè)體系可能更加的脆弱。比如，在部分理財(cái)領(lǐng)域上由于金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新使得部分私募產(chǎn)品呈現(xiàn)公募化特征，使得本來應(yīng)該以機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)最后呈現(xiàn)散戶化。特別是當(dāng)這些散戶化或零售性金融產(chǎn)品出現(xiàn)擠兌時(shí)，金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)將是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過最近幾年的快速發(fā)展，我國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大債券市場(chǎng)，在多層次資本市場(chǎng)發(fā)展和金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用。但是，相對(duì)于全球第二大經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)發(fā)展和資源配置需求，以債券市場(chǎng)為核心的直接金融機(jī)制較為缺乏，居民和企業(yè)的金融選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)相對(duì)缺失，嚴(yán)重制約了儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制的順暢性，甚至導(dǎo)致債市一定程度的“自?shī)首詷?rdquo;以及相關(guān)的空轉(zhuǎn)、杠桿等問題。

由于監(jiān)管體系的“五龍治水”，債券市場(chǎng)至今仍有較多的分割性，阻礙了債券市場(chǎng)的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性，導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制相互分割甚至存在套利，而市場(chǎng)收益率曲線不能充分反映供求關(guān)系。更重要的是，在債券市場(chǎng)中，投資者數(shù)量數(shù)以千家，但是，投資者主要是金融機(jī)構(gòu)投資者，比如在銀行間市場(chǎng)八類投資者中只有一類占少數(shù)的非金融機(jī)構(gòu)。我國(guó)債券市場(chǎng)主要由政府、金融機(jī)構(gòu)以及平臺(tái)公司等作為發(fā)起人發(fā)行債券，主導(dǎo)的是國(guó)債、政策性金融債、普通金融債、企業(yè)債等，而在市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)中，又主要是金融機(jī)構(gòu)投資者作為最主要的買家。一定程度上，我國(guó)債券市場(chǎng)存在金融機(jī)構(gòu)的“自?shī)首詷?rdquo;，金融很大程度上在為自己服務(wù)。這導(dǎo)致了債券市場(chǎng)出現(xiàn)一定的杠桿化趨勢(shì)以及信用利差低估的情況。

2016年以來，債券市場(chǎng)的違約在加速出現(xiàn)，剛兌的打破使得信用利差的定價(jià)出現(xiàn)改善，監(jiān)管部門監(jiān)管趨嚴(yán)使得債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)開始“水落石出”，信用債違約、國(guó)債期貨跌停、批發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張等成為日益顯性化的風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)去杠桿過程中也是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表以至于表外業(yè)務(wù)的調(diào)整過程，特別是非銀行機(jī)構(gòu)在交易所市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露可能要顯著大于銀行間市場(chǎng)，而且非銀行機(jī)構(gòu)對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的處置能力要顯著弱于銀行機(jī)構(gòu)。

值得注意的是，債券在銀行資產(chǎn)中的占比具有重要位置，截至2016年10月末，銀行業(yè)投資類資產(chǎn)規(guī)模僅60萬(wàn)億元，其中債券投資33.6萬(wàn)億元，股權(quán)及其他投資為25.4萬(wàn)億元，其中股權(quán)等投資中亦有部分是明股實(shí)債。更重要的是，債券市場(chǎng)的調(diào)整導(dǎo)致非銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整可能會(huì)直接（銀行間市場(chǎng)）或間接（交易所市場(chǎng)）引發(fā)銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債以及表外業(yè)務(wù)的調(diào)整，在銀行與非銀行合作的理財(cái)產(chǎn)品期限短期化的情況下（比如上半年封閉式理財(cái)產(chǎn)品期限平均只有4個(gè)月），銀行部門的期限錯(cuò)配及其相關(guān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是更值得警惕的。

總而言之，我國(guó)的實(shí)體部門和金融部門都呈現(xiàn)一種風(fēng)險(xiǎn)日益顯性化的態(tài)勢(shì)，特別是房地產(chǎn)部門泡沫化風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)以及債券市場(chǎng)信用利差低估以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能都是重要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，是2017年以及未來一段時(shí)間值得重點(diǎn)警惕的領(lǐng)域。強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，加強(qiáng)金融體系的監(jiān)管力度，宏觀審慎與微觀監(jiān)管雙管齊下，主動(dòng)擠出部分風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于金融體系的穩(wěn)定性是有益的。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。