商品跌停潮：誰撥轉(zhuǎn)了庫存周期

　　1個月時間左右，大宗商品迎來兩次多品種跌停。昨日，國內(nèi)商品期貨表現(xiàn)“慘烈”，鐵礦石、熱卷、螺紋鋼、橡膠(13835, -555.00, -3.86%)、甲醇等五個品種跌停。據(jù)中國證券報記者統(tǒng)計，這是今年商品期市迎來的第二次大規(guī)模跌停，距離上一次4月7日的四品種跌停不足一個月。其中，鐵礦石、橡膠期貨兩次均“榜上有名”。

　　分析人士認為，一方面是商品基本面的供需矛盾，另一方面宏觀預(yù)期的轉(zhuǎn)向也起到了打壓作用。

　　都是庫存周期轉(zhuǎn)換“惹的禍”

　　回顧本輪商品下跌，2月14日以來，文華商品指數(shù)累計跌幅達13%，工業(yè)品指數(shù)跌幅17.6%。在昨日商品期貨市場化工品及黑色系普遍大跌的情況下，文華商品指數(shù)下跌2.63%，工業(yè)品指數(shù)下跌4.21%。

　　一位資深研究人士指出，大宗商品普遍使用的一個定價規(guī)律：低點看供給端，價格高點則看需求端。在供給和需求博弈的過程中，率先出現(xiàn)邊際變化的一段往往為商品提供走勢的方向。

　　2月中旬之前，大宗商品經(jīng)過一年的趨勢上漲，可謂爬到了階段高點。那么當前的價格下跌能否作為需求走弱的印證呢?

　　國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，3月規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量增速由負轉(zhuǎn)正，產(chǎn)量3.0億噸，同比增1.9%，是自2015年以來的首次增長。下游鋼焦企業(yè)補庫存較為謹慎，近幾周庫存僅有小幅變化。在研究人士看來，2月中旬以來的商品價格下跌很可能與庫存周期的變化有關(guān)。

　　招商期貨宏觀研究團隊分析認為，庫存周期的內(nèi)在機制是需求與生產(chǎn)間的錯誤與時滯，這種錯位造就了庫存周期的四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。隨著四個階段的演變，大宗商品將出現(xiàn)周期性波動。其中，被動補庫存階段對應(yīng)的是，市場真實需求難以跟上開工擴產(chǎn)的步伐，供給水平較高、需求下降、庫存被動上升，價格有回落風險;而在主動去庫存階段，對應(yīng)的是需求與價格持續(xù)下降引發(fā)經(jīng)濟衰退預(yù)期，企業(yè)通過去庫存削減存貨投資，減少甚至停止生產(chǎn)、主動降低庫存，從而加劇了整體產(chǎn)出縮減和加速經(jīng)濟衰退，經(jīng)過去庫存和產(chǎn)能削減。

　　海通證券期貨研究主管高上表示，一季度經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好、實現(xiàn)良好開局，GDP增速創(chuàng)6.9%的新高，大概率成為全年高點。進入4月，經(jīng)濟較3月放緩明顯。制造業(yè)景氣度轉(zhuǎn)弱，繁榮周期或階段性見頂。4月全國制造業(yè)PMI回落至51.2%，雖仍處于榮枯線上，但已降至去年10月水平，其中供需與價格均下滑。從中觀看，終端地產(chǎn)、汽車需求仍弱，中上游發(fā)電耗煤、粗鋼產(chǎn)量也明顯回落，工業(yè)品價格大幅回調(diào)。這意味著需求、生產(chǎn)轉(zhuǎn)差，經(jīng)濟明顯放緩，庫存周期步入尾聲。

　　不過，從歷史情況看，大宗商品漲跌與庫存變化存在時滯。“由于時滯長短不一，我們無法簡單地從2月以來的商品價格下跌推導(dǎo)出庫存同比增速將于何時見頂，而且后續(xù)的商品價格走勢仍然很重要，4月中旬以來，商品價格出現(xiàn)了一定反彈，如果下跌是短暫的而非持續(xù)的，商品價格對存貨同比增速見頂(庫存周期階段性轉(zhuǎn)變)的預(yù)示作用將進一步減弱。”上述研究團隊表示。

　　化工黑色期貨跌停潮背后

　　據(jù)中國證券報記者統(tǒng)計，從典型品種來看，今年以來的兩次普跌行情中，鐵礦石、橡膠期貨均“榜上有名”。其中2月15日以來，橡膠期貨1709合約跌幅超過4%的交易日就有8個之多，鐵礦石期貨1709合約跌幅在3.5%以上的也有9個交易日。此外，在昨日大跌中焦炭(1484, -41.00, -2.69%)、螺紋鋼期貨跌幅均超過6%，動力煤跌幅也超過2%。

　　這些品種的庫存周期特征是否符合上述預(yù)測呢?

　　天然橡膠期貨方面，光大期貨天膠分析師彭程表示，滬膠這波下跌始于今年2月中旬。影響因素有四方面。一是替代品合成膠先行下跌。二是乘用車終端庫存高企倒逼乘用車減少輪胎采購，半鋼胎生產(chǎn)企業(yè)成品庫存累積不得不旺季調(diào)低開工率，減少對原料的采購。三是天然橡膠2016年年底正向套利窗口打開后，年后進口量增加，保稅區(qū)庫存持續(xù)增加。四是物流運價年后不斷下跌，對重卡需求下降，全鋼胎替換需求下降。

　　“3月以來，自產(chǎn)業(yè)鏈終端向上游倒逼去庫存，負反饋下靜態(tài)供需逐漸趨于平衡。動態(tài)來看，國內(nèi)云南產(chǎn)區(qū)以及泰北大部分地區(qū)已開割，海南以及泰國南部即將開割;流通環(huán)節(jié)顯性庫存累積，下游受終端銷售不暢旺季調(diào)降開工率均對盤面反彈形成壓制，中線仍偏弱。”彭程說。

　　黑色系方面，長期從事黑色系研究及投資崗位的業(yè)內(nèi)人士凌曉輝表示，本輪黑色系下跌的重點原因或不在于需求，而是市場對房地產(chǎn)資金會出現(xiàn)萎縮的擔憂：銀行對基金的贖回、未來對房地產(chǎn)房貸量的萎縮及去房地產(chǎn)杠桿的問題上。這需要三方面考證資金端發(fā)出的“信號”。一是從3月23日到4月10日，銀監(jiān)會連續(xù)下發(fā)8項文件，矛頭直指金融風險防控。文件主要針對當前銀行存在的三大風險：交叉金融業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)和關(guān)聯(lián)方問題。簡言之是引導(dǎo)銀行資金脫“虛”向“實”。原來這個“虛”里面很大的一部分資金是流向房地產(chǎn)，現(xiàn)在要把這一部分收回來，向其他健康的實體行業(yè)去投。市場擔憂因為監(jiān)管升級而導(dǎo)致銀行集中贖回資金，以滿足同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資方面的監(jiān)管規(guī)范。第二，本次監(jiān)管對貸款的關(guān)注重點分為存量和增量兩個方向。對存量貸款要求禁止隱匿或轉(zhuǎn)移不良貸款，加快不良貸款的處置速度。對增量貸款要求禁止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場、“兩高一剩”及僵尸企業(yè)等。第三，“五一”前夕，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會于在安徽馬鞍山召開了典型鋼鐵企業(yè)“去杠桿”交流座談會，會議討論了下一步“去杠桿”和市場化債轉(zhuǎn)股工作。消息人士稱，內(nèi)容將涉及優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)、去杠桿及金融債權(quán)債務(wù)處置等方面。“這將是個長期過程，黑色系很大概率會繼續(xù)往下走。”

　　另外值得注意的是，BDI指數(shù)在3月整體穩(wěn)步上升后，4月回調(diào)走弱，并形成雙頭特征。截至本周三，BDI已實現(xiàn)11連跌至1034點，環(huán)比下跌3.63%。高上表示，這主要歸因于4月我國經(jīng)濟的觸頂回落、下游市場需求疲弱，導(dǎo)致對運力的需求偏低，以及美國基建進度明顯的落后，加大對指數(shù)的壓制。BDI作為大宗商品的領(lǐng)先指標，指數(shù)的不斷下行，給大宗市場釋放了一定利空信號，加之美聯(lián)儲5、6月加息預(yù)期升溫，BDI短期仍有下行空間。

　　“紅5月”是否可期

　　從4月大類資產(chǎn)期貨的漲跌幅看，Wind商品指數(shù)月跌幅最大，達到3.31%。

　　高上表示，當前半年線跌穿后，千點心理大關(guān)失守，技術(shù)上看，M頭已經(jīng)形成，市場后續(xù)將考驗?zāi)昃€支撐。其次，十年期國債期貨跌幅0.96%緊隨其后，資金市場利率走高，資金趨緊為常態(tài)，也預(yù)示了經(jīng)濟增長預(yù)期減弱。商品去庫存考驗“紅5月”，后市謹慎樂觀。

　　他認為，市場在連續(xù)的大跌之后，4月末黑色系強勢回歸，投資者情緒升溫，5月商品市場有望延續(xù)反彈，但從機構(gòu)持倉態(tài)度，資金流向，供需關(guān)系來看，對后市建議持謹慎偏多的態(tài)度?？傮w來看，經(jīng)濟企穩(wěn)，商品補庫存接近尾聲，下游需求相對較弱。

　　值得一提的是，歷史上，商品期貨尤其是工業(yè)品期貨與PPI走勢相關(guān)度較強。在3月份PPI數(shù)據(jù)環(huán)比上漲0.3%、同比上漲7.6%的基礎(chǔ)上，大宗商品的明顯下行是否預(yù)示PPI會大跌?

　　招商期貨宏觀研究團隊認為，由于PPI包含的產(chǎn)品會很大程度上受到原材料價格的影響，但其構(gòu)成不止大宗商品，其所涵蓋的更加廣泛的商品中還隱含了人力成本等相對穩(wěn)定的價格因素影響，因此更高頻的南華綜合指數(shù)對PPI走勢有一定的預(yù)先性，從歷史看大約領(lǐng)先1-3個月，但PPI的波動幅度小于南華(商品)指數(shù)。

　　來源：中國證券報

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。