特朗普新政依然是銅市不確定性因素

　直接減稅和稅收中性改革對(duì)于市場(chǎng)有截然不同的影響

供應(yīng)：產(chǎn)量仍然上升

銅價(jià)在過去幾周連續(xù)下跌，跌破多個(gè)支撐點(diǎn)位，原因一是Escondida銅礦在3月24日結(jié)束罷工；二是特朗普新政在國(guó)會(huì)遭遇阻擊；三是中國(guó)能否提高增長(zhǎng)率仍是未知數(shù)。

圖1 銅價(jià)自2011年高位下跌后反彈了三分之一

圖2 全球銅產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)

當(dāng)Escondida的礦工經(jīng)過兩個(gè)月的罷工返回工作崗位后，銅供應(yīng)問題徹底暴露。全球銅產(chǎn)量在2016年繼續(xù)增長(zhǎng)，延續(xù)過去22年的總體趨勢(shì)。自1994年以來，全球銅產(chǎn)量增長(zhǎng)了105％。美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年全球銅產(chǎn)量比2015年高出約1.6％（圖2）。

2016年銅供應(yīng)量的增長(zhǎng)與銅價(jià)上漲的矛盾令人印象深刻，但這并不奇怪。2016年銅的平均價(jià)格略高于完全成本，明顯超過了生產(chǎn)銅的現(xiàn)金成本。盡管2003—2013年銅礦投資顯著放緩，但產(chǎn)量仍在攀升。雖然產(chǎn)量的增加對(duì)于在該行業(yè)工作的人來說是有益的，但對(duì)于金屬價(jià)格來說，這并不一定是非常積極的消息。鑒于銅價(jià)格反彈，我們估計(jì)礦場(chǎng)平均收益率超過20％（在完全成本的基礎(chǔ)上），而銅的現(xiàn)金利潤(rùn)（忽視間接成本、折舊和設(shè)備攤銷）約為60％（圖3）。這可能意味著2017年銅礦產(chǎn)量將進(jìn)一步增長(zhǎng)，即便Escondida罷工影響被考慮在內(nèi)。

圖3 銅價(jià)仍然高于生產(chǎn)成本

需求：特朗普新政和中國(guó)市場(chǎng)能否提振

去年中國(guó)的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃看來已經(jīng)穩(wěn)定了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和銅價(jià)，但是在特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后銅價(jià)開始大幅反彈。特朗普的勝利意味著華盛頓政策僵局結(jié)束，以及一系列財(cái)政刺激措施如減稅和基礎(chǔ)設(shè)施支出即將開始，這將會(huì)推動(dòng)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最近幾個(gè)月，基本面預(yù)期主導(dǎo)的交易不僅是銅，還有股票、債券，甚至是美元。然而，隨著3月下旬特朗普的醫(yī)改計(jì)劃被二次否決，市場(chǎng)對(duì)特朗普廣泛財(cái)政刺激政策的預(yù)期開始減弱。

盡管稅收改革和基礎(chǔ)設(shè)施支出不像醫(yī)改計(jì)劃那樣敏感，但這兩項(xiàng)政策通過國(guó)會(huì)時(shí)可能會(huì)面臨障礙，進(jìn)而損害那些看好銅的人的利益。過去共和黨人在稅收方面取得了重大的政治成就，1981年8月，里根總統(tǒng)簽署了《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法》，將私人收入的最高邊際率從70％降至50％。在第二任期內(nèi)，由于1986年《稅收改革法》將最高稅率從個(gè)人收入的50％降至28％，里根政府帶來了更為深遠(yuǎn)的變化，并將企業(yè)所得稅率從46％降至34％。與早期里根總統(tǒng)的減稅計(jì)劃不同，1986年的稅收改革是溫和的，通過降低利率消除漏洞。

然而，里根任期內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)爆炸式增長(zhǎng)，國(guó)家債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比從1981年其上任時(shí)的33％上升到了他的繼任者老布什在1993年離職時(shí)的69％。在老布什和克林頓執(zhí)政時(shí)期，國(guó)會(huì)通過了增稅政策。隨后，小布什在2001年進(jìn)入白宮時(shí)，這一趨勢(shì)穩(wěn)定下來，后來將國(guó)家債務(wù)從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的69％降到了51％。他的行政部門在2001年對(duì)個(gè)人所得征收了稅款，而在2003年的股息減稅后，聯(lián)邦債務(wù)開始飆升。在金融危機(jī)前夕，到2007年，債務(wù)回到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的59％，到2012年達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的100%。奧巴馬和國(guó)會(huì)無法就延續(xù)小布什減稅計(jì)劃達(dá)成任何協(xié)議，同時(shí)，奧巴馬在2013年年底削減工資稅，稅收再次上升，自那時(shí)以來聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比重穩(wěn)定在100％左右（圖4）。

圖4 聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比重

特朗普在競(jìng)選期間承諾將削減個(gè)人和企業(yè)所得稅，但這可能難以實(shí)現(xiàn)。首先，如今美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比重為102％，而不是里根上任時(shí)的33％。徹底的減稅和收入中立改革對(duì)包括銅在內(nèi)的市場(chǎng)有不同的影響，預(yù)計(jì)前者將會(huì)推動(dòng)工業(yè)金屬的短期價(jià)格上漲，后者可能會(huì)更有效地分配資源和提高長(zhǎng)期的生產(chǎn)力，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期前景影響不大。

此外，不確定的是，國(guó)會(huì)的多數(shù)共和黨人在醫(yī)改計(jì)劃上難以達(dá)成一致，但是否可能會(huì)在減稅計(jì)劃上達(dá)成一致。共和黨人可能不得不面對(duì)以下問題：稅收舉措是否應(yīng)該是收入中性的？公司稅改革是否涉及調(diào)整更大范圍的稅？個(gè)人稅率是否可以直接削減或是通過減少個(gè)稅消除漏洞，如果是，是哪個(gè)？目前這些問題都沒有答案，這是非常有爭(zhēng)議的。

基礎(chǔ)設(shè)施支出也可能是有爭(zhēng)議的。會(huì)公開籌措嗎？如果是這樣，保守派可能反對(duì)。是否可以向建筑公司提供減稅？在這種情況下，自由黨派可能不會(huì)支持。

最后，醫(yī)改計(jì)劃的推行結(jié)果證明，即使特朗普所在的共和黨的成員也不會(huì)站在他那邊。如果民調(diào)滿意度繼續(xù)下降，那么他可能會(huì)更加難以通過國(guó)會(huì)推動(dòng)立法，特別是如果政策可能冒犯到重要選區(qū)。存在這么一個(gè)可能性：如果特朗普政府一事無成，這可能對(duì)于銅和其他工業(yè)金屬來說是個(gè)壞消息。

占全球消費(fèi)量45％左右的“中國(guó)力量”對(duì)銅價(jià)意義重大。中國(guó)將大部分金屬納入高附加值產(chǎn)品和轉(zhuǎn)口貿(mào)易，有的則在國(guó)內(nèi)使用，即使如此，也很難低估中國(guó)在銅市場(chǎng)中的地位（圖5）。

圖5 銅價(jià)與中國(guó)GDP相關(guān)性走勢(shì)（自2000年以來）

如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)下滑，可能會(huì)導(dǎo)致銅價(jià)下降。俄羅斯和巴西等其他經(jīng)濟(jì)體或會(huì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，而印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不俗，這對(duì)銅構(gòu)成主要上行風(fēng)險(xiǎn)。然而，這些國(guó)家加上其他金磚四國(guó)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)模僅相當(dāng)于中國(guó)的60%，因此，上述國(guó)家能拯救銅免受中國(guó)經(jīng)濟(jì)再度放緩影響的可能性極低。

來源：期貨日?qǐng)?bào)

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。