白糖:短空長多格局不變

未來一個月，現(xiàn)貨市場向上驅(qū)動力不足，期貨市場通過基差擴大的方式來消化倉單壓力。

巨量倉單對近期白糖期貨價格走勢產(chǎn)生重大影響，主要是因為1709合約即將進入交割期，在現(xiàn)貨市場相對疲弱的背景下，巨量倉單考驗著市場的接貨能力。我們認為，倉單問題通過期貨貼水的形式解決以后，價格就會進入到階段性上漲階段。

糖源更集中，糖廠降價拋貨

2016/2017榨季國內(nèi)白糖產(chǎn)量為929萬噸，預(yù)計進口量為250萬噸，拋儲量為82萬噸，消費量為1500萬噸，供應(yīng)短缺239萬噸，供應(yīng)短缺的部分多數(shù)被走私糖填補。市場預(yù)測2016/2017榨季走私量為200萬噸，這意味著榨季末庫存(不含國儲)同比下降30萬噸左右，但是由于原糖進口量同比減少，產(chǎn)業(yè)鏈中下游以及加工廠庫存同比下降，糖源主要集中在上游的糖廠，因此關(guān)鍵要看糖廠是否會繼續(xù)殺價拋貨。6月，白糖現(xiàn)貨價格下跌120元/噸，7月下跌230元/噸，糖廠降價的速度在加快。

短期空頭更有優(yōu)勢

由于交割前現(xiàn)貨價格上漲無望，巨量倉單決定了期貨只能通過貼水的方式去加速倉單的流出。目前1709合約持倉量為39萬手，倉單7.0萬張。去年同期1609合約持倉量為45萬手，倉單6.5萬張，本榨季倉單量與持倉量比高于上榨季同期，意味著持有倉單的期貨空頭更加具有優(yōu)勢。

1709合約不僅倉單量高于往年、基差也明顯高于往年，基差更高說明市場多頭更加不愿意接貨，我們認為有兩個方面的原因：一是本榨季甜菜糖倉單更多；二是由于現(xiàn)貨市場處于消費淡季，愿意囤貨的更少。

長期維持牛市格局

我國食糖市場將長期維持產(chǎn)不足需的狀態(tài)，預(yù)計2017/2018榨季短缺500萬噸。邊際成本定價邏輯繼續(xù)主導(dǎo)市場，市場價格由邊際成本最高的價格決定，市場需要給國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)利潤、需要給配額外進口利潤，這仍是市場共識。

國際糖價下跌是因為階段性缺乏囤貨的買家，并不是真的需要全球普遍性大減產(chǎn)。遠月原糖價格已經(jīng)大幅升水近月，市場試圖通過遠月升水的形式來引導(dǎo)現(xiàn)貨向遠月轉(zhuǎn)拋，從而減緩近月合約的壓力。國際原糖價格遠月升水折射現(xiàn)貨壓力，國內(nèi)市場遠月貼水折射市場趨勢性看空。預(yù)計2017/2018榨季國內(nèi)仍產(chǎn)不足需，如果現(xiàn)在就認為未來國內(nèi)市場可以不需要配額外進口，那么意味著要么是走私量超預(yù)期、要么是儲備糖拍賣。顯然下榨季走私量仍具有較大的不確定性，而儲備糖拍賣往往是在市場供需關(guān)系相對緊張的時候進行，因此，我們認為，遠月期貨價格貼水是一種錯誤的價格排列形式。

整體而言，未來一個月，現(xiàn)貨市場向上驅(qū)動力不足，期貨市場通過基差擴大的方式來消化倉單壓力。未來3—9個月，國內(nèi)食糖市場依然供應(yīng)短缺，市場需要給配額外進口利潤，糖價的主要驅(qū)動力來自于原糖市場，天氣風(fēng)險會給市場帶來交易性機會。對于6100元/噸的糖價來說，上漲和下跌的機會是均等的，如果考慮到倉單的金融價值以及可能的低倉單風(fēng)險，那么持續(xù)貼水的遠月合約就被低估了。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。