空頭翻多 債市走出期市“陰霾”

“大空頭就不能看多嗎？”當固收賣方中最“空”的研究團隊之一，理直氣壯地提出這樣的反問，你作何感受？這至少表明，債券市場正逐步走出前期商品漲價帶來的“陰霾”。

6月以來，商品價格漲勢凌厲，市場上“再通脹”預期及“新周期”討論隨之而起，債券市場則首當其沖，10年國債利率一度逼近前高。研究機構(gòu)認為，需求穩(wěn)定為本輪大宗商品漲價提供支撐，但供給側(cè)改革才是最主要因素；在供給收縮預期影響下，商品漲價具有慣性且可能擴散，但難以貢獻產(chǎn)能周期，不會明顯帶動融資需求，PPI向CPI傳導也將有限。在總需求出現(xiàn)明顯擴張跡象前，商品漲價對債市沖擊有限，“商品不滅，債市難興”并不一定成立。

商品猛漲引發(fā)的“血案”

從6月初起，國內(nèi)一系列商品現(xiàn)貨和期貨連續(xù)上漲，持續(xù)時間較長，漲幅更是不小。隨著具有代表性的螺紋鋼期貨價格升破4000元關(guān)口，8月初，有賣方再次喊出“商品不滅，債市難興”的口號。“××不滅，債市難興”這一“經(jīng)典”句式，最早出現(xiàn)在2013年非標業(yè)務(wù)如火如荼之時，對應(yīng)著上一輪債券大“熊市”。

商品新一輪的漲價引發(fā)各方關(guān)注。股市圍繞漲價和業(yè)績主題上演結(jié)構(gòu)性行情，債券市場則成為“犧牲品”。7月初，債市長端利率陷入震蕩，月底選擇向上突破，代表性的10年期國債收益率再度升破3.6%，8月7日升至3.66%，重回5月高點附近，這一天螺紋鋼1801合約大漲4.72%，恰好是這一輪上漲中單日漲幅最大的一天。

面對新一輪商品漲價，債券投資者關(guān)注和擔心的主要是漲價會否引發(fā)通脹壓力及貨幣政策收緊。理論上，通脹上行將推動期限利差走闊，貨幣政策收緊將系統(tǒng)性抬高市場利率，這都是債券市場最不可忽視的“敵人”。

雖然近幾日商品期貨價格有所回調(diào)，但仍處于年內(nèi)高位，且現(xiàn)貨市場高燒不退，產(chǎn)品提價現(xiàn)象依然普遍。機構(gòu)認為，在主導因素及炒作邏輯不出現(xiàn)根本性變化的情況下，商品漲價風潮一時很難降溫，商品漲價對通脹及貨幣政策預期的影響不容忽視。

“再通脹”預期一時難退

市場機構(gòu)認為，三季度工業(yè)品漲價并帶動PPI增速反彈的概率不小。

需求穩(wěn)定是此輪商品漲價的一個支柱。上半年中國經(jīng)濟保持了穩(wěn)中向好態(tài)勢，經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性增強，不乏超預期表現(xiàn)，比如，外需進一步復蘇，出口增速明顯回升，基建和房地產(chǎn)投資增速較快，對應(yīng)到金融數(shù)據(jù)上，表現(xiàn)為非金融企業(yè)貸款增速大幅上升?？傂枨蟛徊钌踔疗珡?，為大宗商品漲價提供必要條件，這也解釋了一些沒有或者較少受到供給側(cè)改革影響的大宗商品，例如銅價出現(xiàn)上漲的現(xiàn)象。

但不少市場人士認為，供給側(cè)改革才是去年以來商品漲價的主線。比如，最近這輪上漲就受到取締“地條鋼”、河北采暖季錯峰生產(chǎn)方案公布、山東清理民企鋁產(chǎn)能、第四批中央環(huán)境保護督察全面啟動等因素影響，這些因素引發(fā)的供給收縮預期為看多商品提供了有力的依據(jù)，尤其是環(huán)保因素帶來的影響可能比之前鋼鐵、煤炭等行業(yè)去產(chǎn)能更廣泛和持久，值得關(guān)注。

用中金公司報告中的話來說，這輪商品漲價中，需求側(cè)貢獻趨勢，供給側(cè)貢獻彈性。而在供給收縮預期影響下，商品漲價具有慣性且可能擴散。該機構(gòu)認為，因市場預期冬季鋼鐵等供給不足，貿(mào)易商和下游企業(yè)都會開始補庫存，將冬季需求前置，因此三季度黑色、有色及化工品價格仍可能因環(huán)保政策出現(xiàn)上漲。

商品漲價將給PPI帶來一定上行壓力。盡管日前公布的7月物價數(shù)據(jù)整體略低于市場預期，但PPI已恢復環(huán)比上漲，預計近期工業(yè)品漲價效應(yīng)將在8月數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)。中金公司等機構(gòu)預計，PPI可能在三季度反彈，高點或回升至6%以上。

隨著商品漲價推高PPI，自然會引發(fā)市場通脹及貨幣政策預期的變化，這對債券投資者并非好事。不難預料，今后一段時間，“再通脹”預期會是債券市場的主要擾動因素之一。

商品債市并非“你死我活”

業(yè)內(nèi)分析人士認為，供給端是這輪商品漲價的主導因素，其對經(jīng)濟與通脹基本面及貨幣政策的實際影響可能有限，對債券市場的沖擊也將有限，“商品不滅，債市難興”并不一定成立。

機構(gòu)研報指出，供給側(cè)改革下的價格上漲不同于需求因素主導的情景。中下游行業(yè)的需求沒有上漲，其只能通過成本推升向下游傳導，但中下游企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁成本能力不強，擠壓的是中下游行業(yè)利潤率。過去一年多的事實證明，中上游工業(yè)品漲價向生活資料或CPI的傳導作用不明顯。歷史上，只有需求拉動的PPI上升才容易傳導至CPI，目前PPI向CPI的傳導路徑不順暢。

如果PPI上漲不會明顯引起CPI上漲，并驅(qū)動貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整，也就不會明顯對債券市場造成沖擊。從過去來看，貨幣政策很難通過控制總需求來制約供給側(cè)引發(fā)的價格上漲。

央行日前公布了二季度貨幣政策報告。從行文上看，央行并不十分擔憂通脹。對于工業(yè)品價格回升，央行僅使用“再次出現(xiàn)回升跡象”的措辭，并指出“全球主要經(jīng)濟體通脹水平多在低位運行，基數(shù)因素也可能使未來一段時間物價同比漲幅放緩，通脹預期大體保持穩(wěn)定”。

對于債市而言，需求端才是至關(guān)重要的變量。雖然去年四季度以來的債市調(diào)整與金融去杠桿有關(guān)，但需求端回暖也是不容忽視的因素。最近，7月主要經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)公布，包括需求側(cè)的進出口、投資、消費及供給側(cè)的工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)全數(shù)下滑，且不及市場預期，引發(fā)市場對基本面預期再次發(fā)生變化。

中金公司認為，上半年經(jīng)濟維持較好表現(xiàn)，主要靠房地產(chǎn)和基建投資支撐，但目前這兩方面已出現(xiàn)走弱跡象，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控、財政支出增速放緩、地方債務(wù)嚴管將制約地產(chǎn)和基建投資的資金來源，下半年經(jīng)濟增長可能會穩(wěn)中放緩。

值得一提的是，8月15日，國泰君安證券固收研究團隊發(fā)布的最新一期日報以“大空頭就不能看多了嗎？”作為標題。作為此前債市賣方中的“大空頭”，其對短期市場看法近乎180度大轉(zhuǎn)彎的變化引發(fā)“圍觀”。或許，現(xiàn)在還很難期盼債市會“忽如一夜春風來”，但這至少表明，市場情緒已經(jīng)出現(xiàn)變化，債市正逐步走出前期商品漲價帶來的“陰霾”。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。