周二商品走勢分化，黑色系再度走弱，有色金屬走強，截止下午收盤，
鐵礦石、
硅鐵、PVC跌逾2%，錳硅下跌1.81%，而漲幅方面，滬鋁大漲3.36%，滬鉛大漲3.25%，滬鎳、鄭棉、棉紗、焦煤漲逾1%。
按照市場的供需邏輯，高庫存應當對應低
價格，低庫存應當對應高價格。但這一市場規(guī)律在鋁市卻出現(xiàn)了扭曲：2016年8月，鋁市創(chuàng)下歷史極低庫存——24.1萬噸之后，對應鋁價才12000元/噸左右；如今鋁庫存高達160萬噸，價格卻一度逼近17000元/噸。
分析人士表示，單純通過庫存一個數(shù)據(jù)來判斷價格是片面的。因為與2016年8月份相比較，市場有很多因素發(fā)生了變化。揭開迷霧看本質，在庫存高達160萬噸的情況下，電解鋁的生產利潤仍高達1500-2000元，這才是鋁市最大矛盾。
高庫存與高價格并行
“去年8月份歷史極低庫存20萬噸左右時，鋁價才12000元/噸上下；如今160萬噸的超高庫存時，鋁價卻一度逼近17000元/噸。與當初的市場判斷相比，簡直是開了一個天大的玩笑！”一位業(yè)內人士發(fā)文感慨。
2015年鋁價延續(xù)此前跌勢，滬鋁主力連續(xù)合約一度跌至9620元/噸，創(chuàng)上市以來的歷史低點。國內電解鋁市場掀起去產能“運動”，國內近30家電解鋁廠減產的總產量達到417萬噸。這就直接帶來了2016年電解鋁市場非常明顯的去庫存。
據(jù)統(tǒng)計，2016年國內五地電解鋁庫存在3月中旬出現(xiàn)年內高點92.8萬噸，但隨后庫存快速下降，2016年8月初達到記錄以來的歷史低點24.1萬噸，隨后一段時間出現(xiàn)小幅回升。價格方面，去年8月初滬鋁價格在11765元/噸-12310元/噸之間震蕩。
今年8月，我國電解鋁產量264萬噸，同比減少3.7%。月度產量連續(xù)2個月下降。1-8月累計產量2217萬噸，同比增加6.1%，按此進度預計今年電解鋁產量3400萬噸左右，較去年增加220萬噸。隨著環(huán)保和減產限產措施的實施，目前國內冶煉企業(yè)總開工率逐漸下滑，但業(yè)內預計電解鋁總產量仍將繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。價格方面，今年8月份，滬鋁在14545元-16755元/噸之間震蕩，昨日更是最高上探至16935元/噸。
對于這種庫存與價格的背離，東證衍生品研究院有色分析師指出，兩個階段的宏觀環(huán)境差異較大，去年8月份宏觀利空因素偏多，而現(xiàn)階段宏觀利多因素偏多。去年8月由于鋁水直供比例增加，
鋁錠庫存走低對價格支撐偏弱，市場擔憂的還是在于潛在的供給增量，以及需求回升的可持續(xù)性?，F(xiàn)階段
鋁錠庫存雖然大幅回升，但在去產能及環(huán)保政策持續(xù)推進的預期下，市場對未來鋁供需由剩轉缺的信心逐漸增強，高庫存不可持續(xù)，采暖季庫存將趨于下降等預期掩蓋了庫存高企的現(xiàn)狀，成為推動價格上漲動因。
“鋁庫存受運輸條件影響變動較大，去年8月的低庫存主要是運輸新政影響，以及鐵路車皮緊張所致，
新疆地區(qū)庫存難以流入到內陸，隨著節(jié)假日消費停滯，運力充沛，庫存開始逐漸回升。鋁價自2015年年底開始上漲，隨著鋁價攀升，企業(yè)利潤增加，冶煉企業(yè)復產和增產情況突出。同時，9月是供給側改革各項政策落地最后期限，部分企業(yè)停產前增加了產出，短期鋁供應量增加，導致庫存上升。”中銀國際期貨分析師指出。
故事很豐滿現(xiàn)實很骨感
“單純通過庫存一個數(shù)據(jù)來判斷價格是片面的，因為與2016年8月份相比較，市場有很多因素發(fā)生了變化。例如，電解鋁的成本主要是電和氧化鋁，今年8月份
動力煤價格達到640元以上，而去年此時價格不足500元，價格上漲了28%；今年8月份氧化鋁的價格在2600元左右，而去年此時氧化鋁的價格只有1715元/噸，價格上漲了51%，另外陽級和氟化鋁的價格也分別上漲了50%和40%左右，因此只從成本一項上看，電解鋁的價格就上漲了38%，可見電解鋁價格從12000元/噸上漲到17000元/噸，價格上漲41%是與成本上漲密切相關的。”國投安信研究院首席有色分析師表示。
分析稱，國內鋁社會庫存近幾年的主要波動在{60,120}萬噸區(qū)間，在2013年3月鋁社會庫存到達過151萬噸，2011年8月鋁社會庫存跌到過36萬噸的低位。但高、低位持續(xù)時間都不長，持續(xù)3-5個月后，庫存就會重回到正常區(qū)間范圍。“近幾年我國鋁消費保持快速增長勢頭，從庫存消費比的角度看，目前的鋁庫存消費比是低于2013年庫存高位時庫存消費比。所以從庫存的總規(guī)模來看，目前的庫存總量并不大。”
指出，揭開迷霧看本質，在庫存高達160萬噸的情況下，電解鋁的生產利潤仍高達1500-2000元，這才是鋁市最大的矛盾。而產生這個矛盾的最大原因在于供給側改革。
鋁與
鋼鐵、水泥統(tǒng)稱為三大用電大戶。2016年，鋁冶煉行業(yè)的用電量就占了全國的7%。且供應長期過剩，鋁材料出口不僅加劇了國內能源的緊張，形成環(huán)保問題，同時國內大量出口也引發(fā)了國際貿易紛爭。2013年中國就發(fā)文規(guī)定在2013年5月開始不再審批新的產能。
2017年4月12日，國家發(fā)改委、工信部、國土資源部、環(huán)保部四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案的通知》，并規(guī)定清理整頓專項行動要在6個月內完成，分為企業(yè)自查、地方核查、專項抽查、督促整改4個階段，分別要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前、10月15日前完成。此通知一出便得到業(yè)內的積極響應。
新疆
昌吉州宣布停止境內3家違規(guī)在建電解鋁項目建設，分別是
東方希望未批已建的80萬噸，其亞未批在建80萬噸，嘉潤二期45萬噸和天龍10萬噸。此后各地紛紛公布關停違規(guī)產能，其中最引人關注的是7月24日
山東發(fā)改委責令魏橋、信發(fā)集團關停電解鋁321萬噸產能，這使鋁的供給側改革達到高峰，也是鋁價上破15000元沖高到17000元的主要動力。從統(tǒng)計局公布的產量數(shù)據(jù)來看，7、8月份中國鋁產量開始大幅放緩，同比下降0.3%和7.3%，與前6個月同比增長8.8%的趨勢發(fā)生根本轉變。據(jù)業(yè)內專家評論，今年關停違規(guī)產能會在460萬噸。
遇謠言而漲遇事實而跌
供給側改革是鋁行業(yè)今年的一大“故事亮點”，但庫存如此增加，是否與政策層面發(fā)生背離了呢？
指出，供給側改革的效果已經(jīng)達到，上游利潤得到修復，低端的高污染產能基本被淘汰。從電解鋁產量來看，7月份產量已經(jīng)開始由升轉降，8月開工率也出現(xiàn)較大幅度下降。但政策執(zhí)行力度有一定區(qū)域性差異，京津冀及周邊嚴厲一些，西南等地區(qū)相對松一些。
指出，從最新各地供暖季限產政策來看，環(huán)保限產30%的部分和違規(guī)產能關停將不會重疊，環(huán)保限產限制的是合法產能，照此計算，供暖季電解鋁產能將縮減354萬噸，最大影響產量在88萬噸以內，實際影響可能會在70萬噸左右?？紤]到今年上半年過剩量就在110萬噸，7、8月份仍然過剩，鋁的庫存足以保證鋁的供應，市場上更多的反應會在鋁庫存的改變上。
“鋁價上漲已經(jīng)體現(xiàn)了供給端改革的影響，對于供暖季的影響，市場也體現(xiàn)了大部分，考慮到供暖季過后因此原因關停的企業(yè)會復產，尤其是考慮到最終國內的產能仍能滿足國內需求，近期鋁價的上漲空間將會有限。期貨行業(yè)有句至理名言：遇謠言而漲，遇事實而跌。在供暖季來臨之時，鋁價也將盛極而衰。”分析稱。
表示，現(xiàn)階段市場對去產能及環(huán)保政策產生的實際效果有一定分歧，且四季度還有一部分合規(guī)的新增產能要投放，需求端也存在旺季不旺的風險。接下來國內鋁錠庫存的變化對市場預期影響較大，如果采暖季庫存顯著下降，鋁價將重拾升勢，主力期價或突破17500元/噸。反之，鋁價則有明顯的下行風險。
近兩周以來，鋼價沖高回落持續(xù)調整。我們認為，市場邏輯正在從供應端收縮轉向需求不佳。在邏輯切換過程中，若需求持續(xù)不佳，則鋼價延續(xù)調整走勢。
自年初至今，供應端收縮是
鋼市主導邏輯。但去產能任務和清除地條鋼在上半年就已基本完成，環(huán)保因素對鋼價的利空影響也已充分釋放。9月1日
本鋼板材煉鐵廠新一號高爐發(fā)生火情，市場對鋼廠大規(guī)模檢修的預期很強，而事實上，鋼廠高爐開工率基本沒有變動，且本鋼板材煉鐵廠新一號高爐也在15日復產，鋼廠大規(guī)模檢修預期落空。
雖然有取暖季限產、供應收縮預期，市場普遍推算鋼廠將減少3000萬噸左右的粗鋼，但是，推算結果可能不一樣。按照2+26城市的產能，以30%—50%的限產比例推算，從近期多地發(fā)布的執(zhí)行方案看，上述推算方法存在潛在的風險點：一是多地方案要求不影響民生，承擔供暖任務的鋼廠，限產力度不會大。而北方大多數(shù)鋼廠承擔供暖任務。二是到底是限產燒結還是高爐不確定。三是若空氣質量不錯，是否還會嚴格執(zhí)行30%—50%的限產。從目前各地公布的方案看，以上三點均沒有明確規(guī)定，需要地方政府在后期實際執(zhí)行中評估。因此，當前市場關注的焦點轉向對需求不佳的擔憂。
首先，
鋼材社會庫存持續(xù)累積。從7月初開始，螺紋鋼社會庫存持續(xù)攀升，從7月初的390萬噸攀升到9月15日的472萬噸。從鋼廠加上社會庫存口徑衡量，其實比去年同期低，因為鋼廠將庫存壓力推向貿易商一端。面對環(huán)比持續(xù)走高的庫存，一旦出貨情況不佳，貿易商心態(tài)容易恐慌。特別是9—10月傳統(tǒng)旺季來臨之后，需求釋放不及預期，庫存不僅沒有下降，反而每周增幅超過12萬噸。
其次，環(huán)保對工地、制造業(yè)等下游需求也有沖擊。從各地出臺的取暖季限產文件來看，要求市區(qū)的土方作業(yè)停工。同時，今年持續(xù)的環(huán)保督察，對酸洗、涂鍍、標準件加工等下游需求行業(yè)也有一定的沖擊。
最后，宏觀、出口數(shù)據(jù)超預期，9月底資金面趨緊。7—8月宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，各類主要指標仍呈現(xiàn)穩(wěn)步下行態(tài)勢，在宏觀看空觀點沉寂一段時間后，近期又開始活躍起來。
綜上，在目前鋼廠高利潤情況下，供應端在限產政策實際執(zhí)行之前，不會有實質性收縮。如果需求不佳，社會庫存延續(xù)上升走勢，則鋼價預計維持目前的調整走勢。
焦炭期貨自上市以來，呈現(xiàn)單邊下行格局，于2015年12月逐步止跌，2016年開啟大幅上漲行情，同年11月達到階段性高點，上漲幅度達到2.5倍左右，隨后步入振蕩格局。自2017年6月以來，焦炭上漲行情再次啟動，從焦炭
指數(shù)來看，已上漲逾80%，焦炭期貨1801合約創(chuàng)下盤面新高2502.5。從驅動因素來看，上漲初期有基差修復因素，后期有供應偏緊，鋼廠需求較好，庫存偏低對于焦炭價格的持續(xù)提振。
基差因素帶來壓制
目前，焦炭現(xiàn)貨經(jīng)歷了七輪調價，累計調漲幅度460元/噸，而同期1709合約上漲1000元/噸左右，大幅高于現(xiàn)貨漲幅，基差結構由前期期貨貼水25%以上轉變?yōu)槠谪浬窬?。截?月28日，董家口
準一級冶金焦價格為2260元/噸，焦炭1709合約收盤價為2369元/噸，考慮交割成本后仍處于焦炭期貨升水格局。在七輪上調焦價之后，現(xiàn)貨
市場價格或走穩(wěn)，雖然焦炭貨源偏緊，但期貨升水，交割有利潤的話，不排除套保及套利資金關注的可能。因此，焦炭繼續(xù)上行壓力增加，調整風險加大。
產量進一步釋放難度大
今年以來，環(huán)保檢查趨嚴對焦炭供給產生了較大影響。截至8月25日，根據(jù)機構對全國100家獨立焦企樣本的統(tǒng)計，產能利用率為81.36%，下降1.3%；日均產量為39.51，下降0.63。焦化企業(yè)開工率整體維持在80%以上，但分地區(qū)來看，部分地區(qū)由于受到環(huán)保、安全生產等因素的制約，開工率釋放受限。山東、
河北一帶環(huán)保形勢較為嚴峻，鋼廠自帶焦爐也受到不同程度的限產。目前來看，8月初第四批中央環(huán)境保護督察全面啟動。從后期來看，焦化企業(yè)將面臨冬季環(huán)保限產的壓力。雖然焦化廠利潤達到300元/噸，但是對于產量的驅動效應較弱，預計后期供應端壓力仍存，產量釋放難度較大。
前期驅動力已明顯不足
鋼廠利潤維持高位是焦炭價格上漲的驅動因素之一。從4月份以來，鋼廠利潤逐步拉升，5月份達到千元以上之后持續(xù)位于高位。高利潤導致鋼廠供給持續(xù)處于高位。2017年7月，我國
生鐵產量為6207萬噸，粗鋼產量為7402萬噸，同比分別增長5.1%、10.3%。7月生鐵、粗鋼產量再創(chuàng)歷史新高。高爐產能利用率維持在85%左右，剔除淘汰產能的高爐產能率在90%左右。高產量導致市場對于焦炭的需求旺盛，對于焦炭的采購較為積極，對于焦炭的提價接受度較高。同時，6月份，鋼廠利潤在千元左右，而同期由于焦炭價格下跌，導致焦化廠利潤在盈虧平衡附近。在利潤的再分配因素驅動下，焦化企業(yè)挺價意愿較強，焦炭利潤觸底回升。
目前支撐鋼價的主要因素在于供應偏緊格局。而此種格局打破的因素在于后期是否有新增產能投放。目前高爐產能利用率已經(jīng)達到高位，繼續(xù)上行空間受限。而電弧爐受制于技術、政策以及原料等影響投產力度低于預期，市場預計10月以后或有增量，具體還需進一步明朗。另外，由于冬季限產，焦炭需求或受到一定抑制。
目前市場運行的主要邏輯是環(huán)保驅動下的供應偏緊，雖然焦化廠開工維持在80%以上，但是局部地區(qū)由于環(huán)保趨嚴，配合低庫存因素，對于焦炭價格仍存支撐。但由于焦炭連續(xù)上漲后，驅動因素有所消化，后市繼續(xù)上沖動能將有限，短期內調整風險或加大，預計將呈現(xiàn)高位振蕩格局。繼續(xù)關注鋼廠利潤及焦炭庫存指標，如果后期庫存累積，或表明供應偏緊局面緩解，焦炭或迎來調整。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
