談股說債：去杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡

近期，國債期貨持續(xù)破位走低，10年期國債收益率一度逼近4%，成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。目前需要關(guān)注的問題是，國債期貨是否已觸底，以及對資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)。

國債期貨破位始于國慶節(jié)后，第一輪破位或觸發(fā)于兩個(gè)因素，一是9月30日央行宣布定向降準(zhǔn)，但延期至2018年實(shí)施，意味著年內(nèi)無降準(zhǔn)可能，資金面延續(xù)緊平衡，打破前期市場關(guān)于全面降準(zhǔn)的憧憬；二是10月15日央行行長周小川表示，下半年GDP增速有望實(shí)現(xiàn)7%增長，雖然三季度GDP增速并未超預(yù)期，但6.8%的增速仍在政策目標(biāo)和底線之上，并無穩(wěn)增長的政策轉(zhuǎn)向壓力。第二輪破位或觸發(fā)于銀監(jiān)會(huì)關(guān)于金融監(jiān)管將越來越嚴(yán)的表態(tài)，這意味著穩(wěn)增長手段將倚重產(chǎn)業(yè)升級(jí)、創(chuàng)新發(fā)展和生態(tài)環(huán)保等，而非貨幣寬松政策。

觀察上述觸發(fā)因素，集中于三點(diǎn)，一是對經(jīng)濟(jì)走向的判斷，二是經(jīng)濟(jì)和貨幣政策關(guān)系的預(yù)期，三是金融嚴(yán)監(jiān)管的預(yù)期強(qiáng)化。經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，目前處于前期樂觀預(yù)期的修正階段，三季度GDP增速和10月官方制造業(yè)PMI溫和偏弱，對經(jīng)濟(jì)前高后低有驗(yàn)證效用。但經(jīng)濟(jì)下行壓力溫和可控，四季度GDP增速仍將高于目標(biāo)底線?？傊?，經(jīng)濟(jì)短期雖有邊際轉(zhuǎn)弱壓力，但因處于中期L形的底部區(qū)域，韌性較強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)和貨幣政策關(guān)系方面，政策的調(diào)整取決于經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速和政府目標(biāo)增速的偏離度，而非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的絕對方向變化。如2010年3月國內(nèi)GDP增速已見頂回落，但之后進(jìn)入約20個(gè)月的緊縮周期，直至GDP增速下行至臨近政策目標(biāo)底線時(shí)，才開始進(jìn)入寬松周期。當(dāng)前國內(nèi)GDP累計(jì)實(shí)際增速6.9%，高于政策目標(biāo)底線6.5%，GDP平減指數(shù)高達(dá)4.16%，疊加政府調(diào)控下的GDP增速低波動(dòng)的特征，貨幣政策仍有維持緊平衡必要，而10月國債期貨大跌與商品指數(shù)低位振蕩并行，或是對9月商品指數(shù)大幅調(diào)整觸發(fā)的貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的修正。后期貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期觸發(fā)的敏感時(shí)點(diǎn)將是經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速低于政府目標(biāo)增速，同時(shí)需關(guān)注政府目標(biāo)增速和剛性約束的動(dòng)態(tài)調(diào)整可能。

金融監(jiān)管方面，十九大再度明確金融嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)，防風(fēng)險(xiǎn)位于首位。防風(fēng)險(xiǎn)方向?yàn)橛白鱼y行、房地產(chǎn)泡沫、地方債務(wù)、國企高杠桿，而管住貨幣信貸總閥門是防風(fēng)險(xiǎn)之關(guān)鍵，預(yù)計(jì)貨幣乘數(shù)將轉(zhuǎn)勢下行。觀察此前走勢，其間10年期國債收益率均先升后降，升勢持續(xù)時(shí)間在6個(gè)月左右。

綜合看，基于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性和金融去杠桿基調(diào)，國債期貨下行趨勢仍未結(jié)束，但短期連續(xù)跳空破位后有低位反彈可能。未來值得注意的有兩點(diǎn)，一是從貨幣乘數(shù)看，金融去杠桿才剛開始，宏觀環(huán)境的核心邊際矛盾將是去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。貨幣政策既不能過緊也不能過松，削峰填谷操作也適用于國債收益率。二是自2016年10月至今，10年期國債收益率升幅已逾120BP，若無經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期配合，持續(xù)近半年的股指漲勢或面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。