“新降準(zhǔn)”是結(jié)構(gòu)性政策而不是再寬松

我們9月5日最早提出“降準(zhǔn)窗口期到來”，一度引起了市場(chǎng)廣泛的爭(zhēng)議。我們認(rèn)為，爭(zhēng)議的主要原因可能在于，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)有過度“臉譜化”的傾向。而我們提出的“降準(zhǔn)+公開市場(chǎng)回籠”，是新常態(tài)下的“新降準(zhǔn)”，絕非舊常態(tài)下的“貨幣寬松式降準(zhǔn)”。

　　我們的觀點(diǎn)是：由于超儲(chǔ)率持續(xù)走低、DR(存款類機(jī)構(gòu)間質(zhì)押回購(gòu)利率)與R分化加大、貨幣政策傳導(dǎo)效率亟待提高、債市融資功能倒退明顯，降準(zhǔn)具有必要性；嚴(yán)監(jiān)管下，“加杠桿”不會(huì)卷土重來，人民幣升值下匯率掣肘消失，央行預(yù)期管理強(qiáng)化下市場(chǎng)誤解小，“新降準(zhǔn)”具有可行性。

　　我們要澄清市場(chǎng)上存在的三大誤區(qū)，指出“新降準(zhǔn)”的三大特征：一是“降準(zhǔn)+回籠”僅是結(jié)構(gòu)性政策，不是貨幣再次寬松，市場(chǎng)不應(yīng)該給降準(zhǔn)戴“高帽子”；二是“降準(zhǔn)+回籠”不是強(qiáng)刺激，是總量中性，不是大水漫溉，緩解的只是預(yù)期，是慢政策，不是強(qiáng)刺激；三是“降準(zhǔn)+回籠”不會(huì)賦予市場(chǎng)寬松的加杠桿環(huán)境，再疊加嚴(yán)監(jiān)管背景，加杠桿不會(huì)卷土重來。

　　流動(dòng)性矛盾亟待緩解

　　2017年7月中旬以來，市場(chǎng)的流動(dòng)性一直處于較為緊張的狀態(tài)。9月以來，盡管短期資金面有明顯緩和，但是1個(gè)月以上的中期利率仍然居高不下，同業(yè)存單等利率仍處于今年7月以來最高水平。同時(shí)，8月債券融資再次大幅走低，債市融資功能喪失、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)倒退?？傮w上，目前市場(chǎng)流動(dòng)性總量、結(jié)構(gòu)問題比較嚴(yán)重。

　　2017年前兩個(gè)季度的超儲(chǔ)率均值為1.35%，較2016年全年超儲(chǔ)率均值2.05%下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。超儲(chǔ)率從2016年以來的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平，下降幅度達(dá)到42%。盡管央行表態(tài)超儲(chǔ)率低與技術(shù)發(fā)展、制度紅利、季節(jié)性因素有關(guān)，但我們認(rèn)為，上述原因并不能說明目前超儲(chǔ)率的過低水平是合理的。2017年以來，用超儲(chǔ)率衡量的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性明顯偏緊。

　　2016年三季度以來，央行“縮短放長(zhǎng)”抬升公開市場(chǎng)平均成本、上調(diào)公開市場(chǎng)利率、降低公開市場(chǎng)投放量，有效推動(dòng)了金融體系去杠桿。但我們觀察到，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，如果貨幣市場(chǎng)持續(xù)過度偏緊，可能會(huì)不利于金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。市場(chǎng)流動(dòng)性總量明顯偏緊，與央行中性貨幣政策基調(diào)是有一些偏差的。

　　除了總量上銀行間流動(dòng)性持續(xù)偏緊以外，我們認(rèn)為，銀行間流動(dòng)性在結(jié)構(gòu)上同樣“問題重重”，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

　　一是DR007與R007分化與日俱增，銀行與非銀結(jié)構(gòu)失衡。今年兩者背離明顯，甚至偏離超過60%，高達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)，這意味著銀行與非銀之間流動(dòng)性存在著明顯的失衡。

　　二是同業(yè)存單發(fā)行量居高不下，大型銀行相對(duì)寬裕，中小銀行負(fù)債壓力凸顯，貨幣政策傳導(dǎo)效率亟待提高。央行貨幣政策意圖必須通過大行傳導(dǎo)，貨幣政策的傳導(dǎo)效率有一些損失。目前的貨幣投放方式是央行流向大行、大行流向小行，其中小行主要通過同業(yè)存單從大行獲得資金。2017年上半年，同業(yè)存單的托管量半年時(shí)間激增2.5萬(wàn)億元，中小銀行的負(fù)債壓力較高。

　　目前，債券市場(chǎng)融資功能倒退明顯。8月份以來，由于資金面持續(xù)收緊，大量企業(yè)取消或推遲了債券發(fā)行的計(jì)劃，導(dǎo)致了8月社融數(shù)據(jù)中企業(yè)債券融資較7月大幅下滑1777億元，下滑幅度超過60%。與此同時(shí)，8月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款比7月多增2348億元，兩者形成鮮明的對(duì)比。社會(huì)融資結(jié)構(gòu)由“多樣化”倒退為“單一化”，這也反映出降準(zhǔn)具有較強(qiáng)的必要性。

　　我們發(fā)現(xiàn)，7月、8月兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯疲軟，經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)債市的壓制作用逐漸消退，但十年國(guó)債利率并未出現(xiàn)明顯的下滑，主要的原因在于市場(chǎng)對(duì)政策面的謹(jǐn)慎情緒。而降準(zhǔn)將有利于緩解市場(chǎng)的緊張預(yù)期，債市利率的回歸將有助于債券市場(chǎng)融資功能的恢復(fù)。

　　政策窗口期已經(jīng)到來

　　盡管“降準(zhǔn)+公開市場(chǎng)回籠”的結(jié)構(gòu)性政策是最佳貨幣政策組合，但此前降準(zhǔn)面臨著兩個(gè)制約因素：一是去杠桿背景下，擔(dān)心降準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致加杠桿卷土重來；二是人民幣貶值預(yù)期下，“降準(zhǔn)”會(huì)對(duì)人民幣匯率形成壓力；三是市場(chǎng)可能將“降準(zhǔn)”解讀為“寬松”信號(hào)。但目前來看，央行降準(zhǔn)時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，政策“窗口期”到來！

　　正因如此，從我們首提降準(zhǔn)以來，市場(chǎng)關(guān)于降準(zhǔn)的爭(zhēng)議較大。但我們認(rèn)為，降準(zhǔn)不應(yīng)該被“印象化”，“降準(zhǔn)+回籠”僅僅是結(jié)構(gòu)性政策，并不會(huì)賦予市場(chǎng)寬松的加杠桿環(huán)境。“降準(zhǔn)+公開市場(chǎng)回籠”帶來的將只是結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。另一方面，監(jiān)管層對(duì)于金融體系的嚴(yán)監(jiān)管政策一直存在，金融機(jī)構(gòu)的行為受到了嚴(yán)格的控制，這使得加杠桿的操作難度和風(fēng)險(xiǎn)較大，杠桿不是想加就能加的。

　　2015年二季度以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值至6.96，甚至可能突破7的關(guān)鍵心理關(guān)口。但2017年以來，隨著中美經(jīng)濟(jì)基本面、匯率政策、貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格泡沫背離四大不再，以及人民幣對(duì)美元中間價(jià)形成機(jī)制加入“逆周期因子”，目前已經(jīng)較大幅度回升，人民幣匯率對(duì)降準(zhǔn)政策的掣肘已經(jīng)消失。而且，降準(zhǔn)還可以緩解人民幣升值過快。

　　目前，央行積極與市場(chǎng)進(jìn)行溝通，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期引導(dǎo)效果逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)理解偏誤的可能性逐漸降低。如果在降準(zhǔn)的同時(shí)，央行闡明只是維穩(wěn)流動(dòng)性的意圖，對(duì)市場(chǎng)影響將會(huì)溫和。比如，央行在公開市場(chǎng)操作中，對(duì)公開市場(chǎng)操作進(jìn)行簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期；同時(shí)，央行就單個(gè)事件也會(huì)積極與市場(chǎng)溝通，特別國(guó)債定向發(fā)行，央行研究局局長(zhǎng)徐忠表態(tài)會(huì)伴有公開市場(chǎng)操作，市場(chǎng)形成了良好預(yù)期，隔天開盤后市場(chǎng)并未產(chǎn)生明顯波動(dòng)。

　　“新降準(zhǔn)”有利于去杠桿

　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)過度“臉譜化”。但我們提出的“新降準(zhǔn)”——“降準(zhǔn)+公開市場(chǎng)回籠”——僅是結(jié)構(gòu)性政策，既不是貨幣再寬松、也不是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激，更不會(huì)導(dǎo)致杠桿卷土重來，反而結(jié)構(gòu)性政策會(huì)降低同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，有助于去杠桿。

　　新降準(zhǔn)≠再寬松。不少市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，降準(zhǔn)將意味著貨幣政策重回寬松，這將會(huì)導(dǎo)致金融體系再次加高杠桿、經(jīng)濟(jì)重回過剩投資。這些老路將使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融錯(cuò)失改革良機(jī)。對(duì)此，我們并不認(rèn)同。一直以來，我們提出的降準(zhǔn)從來都不是說央行應(yīng)該放水四五千億元，而是一再?gòu)?qiáng)調(diào)，“新降準(zhǔn)”必須疊加公開市場(chǎng)回籠，“降準(zhǔn)+公開市場(chǎng)回籠”是結(jié)構(gòu)性政策，不等于再寬松，而是在緩解流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性矛盾、提高傳導(dǎo)效率的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健中性的貨幣政策預(yù)期。市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)不應(yīng)該過度“臉譜化”。

　　新降準(zhǔn)≠強(qiáng)刺激。2017年7月、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走低，不少市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，降準(zhǔn)意味著央行對(duì)經(jīng)濟(jì)再次強(qiáng)刺激。但是，正如上文所言，“降準(zhǔn)+公開市場(chǎng)回籠”并不是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激的目的，而僅作為解決流動(dòng)性矛盾、債市融資倒退問題的結(jié)構(gòu)性工具，有助于改善市場(chǎng)的緊縮預(yù)期、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期，這是慢政策、不是強(qiáng)刺激，對(duì)經(jīng)濟(jì)只會(huì)溫和支撐。

　　這正如，2016年供給側(cè)改革去產(chǎn)能以來，政策層一直都是采用“優(yōu)勝劣汰”的方式，今年以來的環(huán)保政策同樣也是出清污染型企業(yè)，政策層有所取舍。同樣，央行貨幣政策也應(yīng)該有的放失，不應(yīng)該大水漫溉，也不應(yīng)該干涸。

　　新降準(zhǔn)≠加杠桿。我們認(rèn)為，“降準(zhǔn)+回籠”的結(jié)構(gòu)性政策，并不會(huì)賦予市場(chǎng)寬松的加杠桿環(huán)境，再疊加當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管的背景下，金融機(jī)構(gòu)的杠桿行為受到了嚴(yán)格的控制，加杠桿并不會(huì)卷土重來。反而，我們認(rèn)為，降準(zhǔn)的普惠性有可能降低杠桿。原因在于，高杠桿的一個(gè)重要原因在于同業(yè)業(yè)務(wù)激增，而同業(yè)業(yè)務(wù)主要在于大行、中小行結(jié)構(gòu)性失衡嚴(yán)重，小行不得不通過同業(yè)業(yè)務(wù)獲得資金。“降準(zhǔn)+回籠”之后，將有助于緩解資金的結(jié)構(gòu)性問題，解決同業(yè)業(yè)務(wù)居高不下的窘境，從而有助于降低杠桿率。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。