如何利用CFTC持倉報告輔助銅價研判

基金凈多頭持倉變動與銅價走勢保持非常良好的一致性

產(chǎn)業(yè)力量對比基金力量

CFTC持倉報告主要分為“期貨”和“期貨與期權”兩個版本，由報告頭寸（非商業(yè)頭寸、商業(yè)頭寸）和非報告頭寸組成，且新版的持倉報告將商業(yè)頭寸細分為生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工商、消費商和掉期交易商，將非商業(yè)頭寸細分為管理基金和其他報告頭寸。

一般來說，商業(yè)持倉是商品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費商為主的套期保值者的持倉，而非商業(yè)持倉為投機性的持倉，主要是管理基金和指數(shù)基金所持有的頭寸，也被稱為基金持倉。而非報告頭寸一般是指持倉量較小的交易商，也就是經(jīng)常所說的散戶所持有的頭寸。

通過研究發(fā)現(xiàn)，2007年以來，非商業(yè)凈多頭持倉（基金凈多頭）與銅價走勢保持良好的一致性，CFTC持倉報告的變化似乎與銅價走勢存在指示或者驗證作用。銅作為全球最重要的大宗商品之一，市場參與方遍布世界各地，產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展也非常完善，上游的開采、中游的冶煉以及下游的加工環(huán)節(jié)都積極參與期貨市場套期保值等交易，與此同時，以商品基金為代表的資金力量也廣泛參與商品投資，使得大多時候，產(chǎn)業(yè)與基金站在對立面。為了確定跟蹤標的，我們需要判斷到底是產(chǎn)業(yè)的力量“聰明”還是基金的力量更勝一籌。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，在2007年以前，產(chǎn)業(yè)力量明顯占據(jù)上風，在2003—2007年的銅價大牛市中，商業(yè)凈多單一路增加，基金反而是一路削減凈多頭直至凈賣出，可以說這波牛市是產(chǎn)業(yè)力量所主導的。但是在2007年以后，市場行為發(fā)生了明顯變化，商業(yè)持倉開始了我們現(xiàn)在熟悉的操作手法，銅價越漲，越加大力度賣出；反之，銅價越跌，越加大力度買入，這與我們熟知的商業(yè)套保模式相一致，也使得銅價走勢與商業(yè)凈多頭持倉呈現(xiàn)明顯的負相關走勢。進而我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)的力量更多是價格的接受者，而不是行情的推動者，不過，在行情處于關鍵節(jié)點時，也可以認為其是行情的終結者。

與此類似，2007年也是基金表現(xiàn)的分水嶺。2003—2007年的這波牛市中，基金可謂一敗涂地，但是2007年以后，基金成為行情的主要發(fā)起者和推動者，價格往往跟隨基金凈多頭的增倉而上漲、減倉而下跌，基金凈多頭持倉與銅價走勢保持非常穩(wěn)定的一致性。

暫且不論市場行為發(fā)生改變的原因，近10來年基金的表現(xiàn)相對產(chǎn)業(yè)而言，更勝一籌。這也與我們平時的認知相一致，基金參與的目的就是為了獲得投資收益，而產(chǎn)業(yè)參與很大一部分是因為套期保值，期貨的盈虧不是他們的首要目的，所以后續(xù)研究我們更重要的是跟蹤基金多空的變化。

極值的妙用

通過對基金凈多頭持倉與銅價走勢回顧可以發(fā)現(xiàn)，自2007年以來，基金凈多頭持倉變動與銅價走勢保持非常良好的一致性。一方面，基金凈多單持倉能很好地揭示當前主力的操作方向，是發(fā)動行情和推動行情的主要力量。從這一點出發(fā)，基金凈多頭持倉的變化方向能夠很好地對我們當下的價格預判起到非常好的輔助驗證作用；另一方面，在一段時間內(nèi)，市場參與方保持相對穩(wěn)定，資金在該階段的極限力量也是相對固定的，除非基本面發(fā)生實質(zhì)性變化，基金凈持倉很難長時間維持在近三年的極值水平之上。另外，當基金凈持倉處于近三年的極值水平，也往往容易造成多空頭的集中踩踏，技術回調(diào)風險加劇。所以說，在CFTC持倉應用中，極值水平的研究往往會占據(jù)比較重要的地位，當基金凈持倉處于極值水平后開始反轉(zhuǎn)，往往揭示回調(diào)風險，甚至是行情反轉(zhuǎn)預警。

例如，2009年2月24日，CFTC基金凈多頭持倉創(chuàng)近三年最低水平——27494張，基金處于極度看空階段，預示行情已經(jīng)到達關鍵位置。隨著后續(xù)基金凈空單減持，直至到增倉到凈買入，銅價也開啟了一波華麗的深V反彈。2010年12月21日，基金凈多頭持倉超過前期高位創(chuàng)近三年新高，也再度暗示銅價或進入關鍵位置。隨著后續(xù)凈多單的連續(xù)減持，直至凈賣出，銅價也結束這波強勢上漲趨勢并開啟了一波長達5年之久的熊市周期。又如2016年6月14日，基金凈空單再度增加至44710張，這一水平曾在2015年2月和2016年1月兩次被觸及，也表明該處是資金空頭的極限位置。此外銅價經(jīng)過5年大跌，也處于相對低位，基金凈空單再次創(chuàng)新低后，也表明銅價處于關鍵位置，后市有較大的反彈乃至反轉(zhuǎn)的可能。隨著后市基金凈空單一路減持，直至凈買入，銅價也開啟一波犀利的上漲行情。

同時，我們也發(fā)現(xiàn)，利用CFTC基金凈持倉極值來輔助行情判斷，如果就以此作為操作的依據(jù)，明顯具有抄底摸頂之嫌，實屬“順小勢逆大勢”，所以我們更應該在基金凈持倉臨近極值時，將其作為一個風險提示指標，以防階段性趨勢的結束甚至是反轉(zhuǎn)。

順勢而為

從上面關于極值的討論我們知道在上漲牛市階段，基金凈多頭持倉容易創(chuàng)新高，在下跌熊市階段，基金凈空頭持倉也將會創(chuàng)新高，而基金持倉極值的應用，更多地是對階段性行情結束和趨勢性行情反轉(zhuǎn)的預警，屬于風險控制，并不能給我們提供較好的入場機會。

進一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在熊市下跌過程中，如2011—2015年，每一次基金凈空單回升至零軸上方呈現(xiàn)凈買入時，往往是我們進場做空的良機，尤其是基金凈多單持倉開始下降，并再度回落至零軸下方呈現(xiàn)凈賣出，我們可以適當放大倉位，順勢而為。

與此類似，在牛市上漲格局中，如2009—2011年，基金凈多頭持倉在2010年6月22日回落至零軸附近（牛市階段基金往往難以突破零軸）后，當基金凈多頭持倉再度開始增倉上行時，提供本輪銅價牛市的極佳買入機會。另外，2016年10月以來的這波上漲趨勢中，基金凈持倉從凈賣出回升至凈買入，并在2016年12月創(chuàng)近10多年紀錄高位，隨后回落至1萬多張水平（這與前期熊市中反彈時基金凈多持倉位于同一水平），隨著凈多頭企穩(wěn)再度增倉，也提供本輪銅價上漲的極佳買點。

所以，通過我們的研究，在CFTC持倉應用中，首先我們要對當下銅價處于牛熊周期有一明確判斷，在此之后，熊市中，基金凈空單減少并出現(xiàn)凈買入時，將提供賣出良機；反之，在牛市中，基金凈多單回落至零軸上方（1萬—2萬張）后企穩(wěn)，將是絕佳的買入機會。

基金多空兩方的具體變動

基金凈多頭持倉是由基金多頭持倉減去基金空頭持倉而得來的，所以，我們不僅要考慮基金凈持倉的變化方向，也需要清楚凈持倉變化是由多頭引起還是空頭引起，具體就某段行情來說，我們可以進一步研判是行情的啟動，還是行情的延續(xù)、調(diào)整，乃至是行情的反轉(zhuǎn)。

具體來看，在銅價上漲趨勢中，基金凈多頭持倉伴隨銅價上漲一路上行。例如，在銅價上漲趨勢中，基金凈多頭的增長，具體情況可以分為三類：多增空減，上漲發(fā)力階段，漲勢最猛；多增空少增，行情持續(xù)階段，價格振蕩上行；多平空減，行情調(diào)整階段，漲勢再續(xù)。同樣的，在銅價上漲趨勢中，基金凈多頭的減持，多空不同表現(xiàn)對后市行情的預示作用也截然不同：多減空平，上漲趨勢的正常調(diào)整，以多單獲利了結主導；多減空少減，振蕩調(diào)整階段，等待后續(xù)多空力量再度發(fā)力；多平空增，預示行情可能見頂；多減空增，行情開始發(fā)生反轉(zhuǎn)，上漲趨勢或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。

與上漲趨勢類似，在銅價下跌過程中基金多空雙方的不同變化，對行情的影響以及后市預判作用有顯著差異，所以，在運用前面所討論基金凈持倉變化的同時，我們還需具體分析多空兩方在上漲階段或下跌階段的變化，以進一步挖掘CFTC持倉報告中所隱藏的“密碼”。

基金凈持倉與凈持倉占比出現(xiàn)差異時

一般而言，基金凈持倉與凈持倉占比保持穩(wěn)定的一致性，但是需要注意一點，當凈持倉創(chuàng)歷史極值而持倉占比并沒有創(chuàng)極值時，我們不能過于高估基金凈持倉的絕對力量。例如2015—2016年，基金凈空頭持倉連續(xù)三次觸及紀錄低位，但是凈空頭持倉占比并未突破，也表明空頭的相對力量并沒有如凈持倉數(shù)據(jù)那么大，從結果也看出2011—2015年的回調(diào)也沒觸及2008年的低點。另外，今年1月，基金凈多頭持倉突破2016年12月高位，但是基金凈多頭持倉占比并未突破創(chuàng)新高，表明多頭相對優(yōu)勢并沒有進一步擴大，從最后銅價的漲幅也得到相應驗證。所以，但凈持倉與持倉占比發(fā)生背離時，我們更需要注意凈持倉的相對力量，以判斷價格的波動幅度以及高低點等問題。

COT指標

上面我們討論到，基金凈持倉與凈持倉占比有時候會出現(xiàn)背離，在選取指標時需要注意。此外，在確定基金凈持倉到底處于什么位置，具有較大的主觀性，不同的投資者在使用時會存在較大差異。在此，我們利用國外研究員編制的COT指標來判斷基金凈持倉處于什么位置。

一般認為，當COT指標高于80%，基金看多情緒非常高漲，但后續(xù)也往往容易出現(xiàn)階段性頂部，追多風險較大；如果低于20%左右則是對后期看跌情緒非常大，同樣也容易出現(xiàn)階段性底部，追空風險亦較大。

將COT指標與銅價進行對比可以發(fā)現(xiàn)，COT指標在大于80%之后，銅價一般處于階段性上漲后期，雖然后面還有一定上漲空間，但見頂風險大，投資風險回報比低，此時投資者更需要注意前期多單盈利的保護和倉位的調(diào)整，而不是追多；當COT指標小于20%時，也往往對應階段性底部，我們應該利用COT指標來保護和調(diào)整空頭倉位，而不是追空。

此外，COT指標在設定時，選取近三年的極值，這與我們之前講的對持倉位置判斷存在較大主觀性一致，我們需要根據(jù)不同品種的周期特性，調(diào)整時間維度，以進一步提高COT指標的準確度。

結論及應用

由上述分析我們知道，CFTC持倉報告能夠有效揭示市場主力的行為，并借以發(fā)現(xiàn)行情的主要驅(qū)動力，尤其是基金凈多頭持倉，與銅價走勢保持良好的一致性，能夠非常有效地指示出當下銅價的運行方向。但是，我們也需要注意，CFTC持倉數(shù)據(jù)是在周五晚公布截至當周二的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)具有一定的滯后性。此外，我們也發(fā)現(xiàn)，基金凈多頭持倉與價格同漲同跌，它們之間是相伴相生的關系，我們不能武斷地利用CFTC持倉數(shù)據(jù)來指導我們的交易，而要利用CFTC持倉數(shù)據(jù)來驗證我們的研究和交易，從另一個維度來檢驗我們的觀點。此外，對CFTC持倉多頭和空頭數(shù)據(jù)進行具體分析時，還能夠挖掘市場的更多信息，輔助我們判斷行情是延續(xù)還是反轉(zhuǎn)等。

結合當下CFTC持倉變化與銅價走勢，我們發(fā)現(xiàn)自2018年1月初以來，CFTC基金凈多頭持倉在創(chuàng)紀錄新高后（基金凈多頭持倉占比并未突破2016年12月高點），基金凈多頭持倉伴隨銅價的高位振蕩調(diào)整，也從之前的62856張持續(xù)減少至目前的39667張。具體再看基金多、空雙方的變化，發(fā)現(xiàn)本輪基金凈多持倉減少過程中，是由多單大幅減倉所致，這與2017年上半年情況類似，銅價屬于上漲過程中的技術性調(diào)整階段，對于中長期銅價上漲趨勢不造成實質(zhì)性破壞。目前基金凈多頭持倉處于一個相對中性的位置（COT指標為0.432），對價格指引作用有限，銅價依舊處于上漲趨勢的中期調(diào)整階段，對銅價依舊保持樂觀。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。