2018下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力有望恢復(fù)

近期債券違約頻發(fā)，信用問題不斷出現(xiàn)。機(jī)構(gòu)分析，債市調(diào)整進(jìn)而誘發(fā)A股短期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)是存在的，但本輪信用風(fēng)險(xiǎn)主要源于部分競爭力較弱企業(yè)的信用問題及場內(nèi)信用債的流動性問題，而非上市企業(yè)盈利惡化，不會對優(yōu)質(zhì)上市公司基本面造成實(shí)質(zhì)性傷害。展望下半年，中國經(jīng)濟(jì)有韌性，工業(yè)企業(yè)開啟新一輪資本開支周期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力恢復(fù)。資本開支周期重啟是必然趨勢。
　　地產(chǎn)和基建投資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐仍持續(xù)
　　目前市場對經(jīng)濟(jì)分歧較大，其核心是在一輪強(qiáng)勁的庫存周期走完后，因?yàn)槿谫Y成本和外部環(huán)境的不確定性，企業(yè)在微觀層面資本開支意愿不足，導(dǎo)致資本開支周期延緩開啟。
　　中信策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和ROI的穩(wěn)定，設(shè)備翻新升級、工業(yè)自動化等都是未來企業(yè)增加資本開支的方向。工業(yè)企業(yè)會開啟新一輪資本開支周期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力恢復(fù)。從景氣調(diào)查數(shù)據(jù)看，原材料庫存目前已達(dá)到2012年以來的最高水平，鋼鐵、煤炭等上游工業(yè)品中也進(jìn)入了主動去庫存周期。而推動企業(yè)重啟資本開支，主動補(bǔ)庫存的動力主要來自房地產(chǎn)和基建。
　　房地產(chǎn)去庫存政策實(shí)施后，地產(chǎn)庫存從2017年3月開始迅速下降，2018年降幅趨緩，庫存維持在較低位置，房企存在補(bǔ)庫存的空間和需求，庫存的持續(xù)下降將支撐短期內(nèi)地產(chǎn)的投資狀況。從2018年一季度數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)投資確實(shí)大幅超過市場預(yù)期，且主要受住宅投資拉動增長。1-3月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資21291億元，同比名義增長10.4%，創(chuàng)了三年來的新高，顯示出地產(chǎn)復(fù)蘇的跡象。從中長期角度看，需求端方面二線城市人才吸引政策仍在持續(xù)，三四線城市棚改因素有支撐作用。棚改將帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對房地產(chǎn)投資有一定的支撐。因此，綜合短期庫存和中長期城鎮(zhèn)化、棚改和租賃住房建設(shè)等諸多方面的考量，未來地產(chǎn)投資并非很弱，這些因素對實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的支撐仍能持續(xù)。
　　中信策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，基建投資受政策和宏觀調(diào)控的影響較大，政府關(guān)于PPP的整治力度加大，可能使得2018年基建增速承壓，但中國未來的基建需求并不弱。從短期看，隨著粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)、海南特區(qū)規(guī)劃政策落地，三四線城市棚改及周邊配套設(shè)施的新建仍在進(jìn)行。從中長期來看，中國仍處于城鎮(zhèn)化的加速階段，對基建的實(shí)際需求并不弱。從宏觀整體基建投資的變化趨勢來看，自2017年下半年以來，中國基建投資增速下滑接近過去5年的低位，進(jìn)一步下降的空間已經(jīng)不大，未來趨緩、穩(wěn)定是大概率方向。
　　中信策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，資本開支周期重啟是必然趨勢。從中國實(shí)際的設(shè)備投資情況來看，自2017年Q1一直放緩，且處于歷史較低水平。一季度規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.5%，客觀上企業(yè)資本開支周期重啟空間充足。距離上一次固定投資高峰已經(jīng)有2至3年，企業(yè)主觀上存在對存量固定資產(chǎn)投資進(jìn)行技術(shù)更新和設(shè)備更新的需求。8000億元的減稅政策重點(diǎn)實(shí)施領(lǐng)域在制造業(yè)，將促使制造業(yè)行業(yè)回暖。
　　微調(diào)有助于開啟新一輪資本開支周期
　　在“去杠桿”的宏觀大環(huán)境下，為了抑制負(fù)債率上升，緊信用是必不可少的政策環(huán)境。中信策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，監(jiān)管層緊信用的主要目的在于三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首的防風(fēng)險(xiǎn)。近期央行在解釋降準(zhǔn)目的時(shí)，反復(fù)提及“有利于降低企業(yè)融資成本”“引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長”。
　　中信策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在目前去杠桿路徑穩(wěn)步推進(jìn)的過程中，進(jìn)一步趨緊的信用環(huán)境對經(jīng)濟(jì)弊大于利，緊信用的環(huán)境將會邊際改善。相應(yīng)地，如果市場接下來因?yàn)榫o信用的擔(dān)憂而出現(xiàn)調(diào)整，對投資者而言則是布局的良機(jī)。目前政策層基調(diào)基本是多重目標(biāo)同時(shí)推進(jìn)，既要落實(shí)資管新規(guī)清除影子銀行，又要降低企業(yè)融資成本。可能的政策手段是央行跟隨美聯(lián)儲加息進(jìn)程小幅和持續(xù)加息，向外界釋放貨幣政策中性的預(yù)期，對沖降準(zhǔn)的影響。如果這個(gè)判斷被坐實(shí)，那么自2017年開始的“(定向)降準(zhǔn)+加息”的政策組合在今年下半年將延續(xù)。逐步小幅加息有利于防止中美之間的利差過快縮小，有利于穩(wěn)定人民幣匯率，抑制資本外流。
　　總體來看，資管新規(guī)落地和央行降準(zhǔn)釋放銀行可貸資金將有助于穩(wěn)定市場情緒，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)拓寬融資渠道，有利于將融資成本控制在合理水平。未來若央行維持“降準(zhǔn)+加息”的政策組合，則在去杠桿繼續(xù)的前提下能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供足夠的流動性，相繼帶來的將是風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)。政策方向的微調(diào)有助于開啟新一輪資本開支周期，保障全年GDP增速不低于6.5%的目標(biāo)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。